国内深冷潮头立，出海爆发欲试锋

投资逻辑： 国内深冷装置核心玩家，出海起步业绩高增。公司主营化工能源领域的深冷装置，2025年增长动能由国内切换到海外，带动利润高增、盈利能力改善。根据中报，25H1公司海外收入1.7亿元，同比+576.5%，占总收入13%；深冷设备毛利率42.3%，创上市以来新高。根据业绩预告，1-3Q25公司预计实现归母净利润3.25-3.55亿元，同比+71.4~87.2%。 深冷出海长坡厚雪，海外供需错配带来出海宝贵窗口。（1）根据我们测算，2023年海外深冷工艺系统市场空间不少于28.6亿美元。其中石油化工/天然气液化/工业气体分别为18/6.7/3.8亿美元。（2）全球深冷相关资本开支接力上行，①根据GPCA，2025年中东GCC国家石化领域资本开支预计为58.8亿美元，同比+43.1%，2026年预计将继续增长24.2%，并在后面数年持续保持在高位，此外西欧和北美乙烯裂解装置平均年限分别在42年、36年，未来有潜在很大的更新需求。②地缘冲突和能源转型导致天然气液化产能井喷，根据IGU，2028年全球天然气液化毛新增年产能预计达1亿吨，是2024年的3倍以上。（3）海外深冷龙头在手订单大量积压，行业供不应求，中企出海迎宝贵窗口期。根据年报，2024年全球深冷龙头查特工业的热交换部门实现收入10.4亿美元，同比增长16%，但同期新签订单14.7亿美元，同比增长31.7%，积压订单21.0亿美元，达到当年收入2倍。 国内现代煤化工扩产在即，有望刺激深冷设备需求。受益于新疆煤化工扩产，未来五年年均新增现代煤化工产能耗煤量不少于3872万吨，是18-24年平均水平的2.2倍，推进中的煤制气、煤制甲醇项目合计至少23个。深冷设备广泛运用于现代煤化工的合成气净化分离、煤制气后端液化、烯烃分离等工艺。公司是国内煤制气净化、液化环节少数有成熟业绩的公司，有多套MTO分离业绩，看好公司受益于现代煤化工扩产。盈利预测、估值和评级 我们预测25/26/27年公司实现归母净利润4.3/5.5/7.2亿元，同比扭亏/+29.6%/+31.0%，对应EPS为1.10/1.43/1.87元。考虑到海外流程工业扩产景气度高，公司出海仍处于发展早期，份额低增速快，给予25年25xPE，目标价27.59元，维持“买入”评级。风险提示 来源：公司年报，国金证券研究所（注：2024年公司净亏损，主要原因为计提3.24亿元商誉减值准备） 设备需求不及预期；海外订单交付延期；海外业务竞争加剧。 内容目录 1、国内深冷装置核心玩家，出海起步业绩高增.......................................................41.1公司简介：国内深冷设备领头羊............................................................41.2海外业务放量，利润爆发开启..............................................................62、深冷出海长坡厚雪，海外供需错配带来出海宝贵窗口...............................................92.1深冷工艺系统海外市场长坡厚雪，大有可为..................................................92.2全球石化与天然气液化资本开支接力，海外龙头订单积压交付紧张.............................113、国内现代煤化工扩产在即，有望刺激深冷设备需求................................................134、盈利预测与投资建议..........................................................................164.1盈利预测...............................................................................164.2投资建议及估值.........................................................................175、风险提示....................................................................................17 图表目录 图表1：在深冷环节，公司产品覆盖单体部机、工艺系统和成套装置三大环节...........................4图表2：山东中邑天然气高压管网图...............................................................5图表3：公司收入结构中，深冷装备占比近一半(亿元)...............................................5图表4：深冷板块2023年起贡献主要利润(亿元)....................................................5图表5：公司设备收入体量小于可比公司...........................................................6图表6：公司设备收入增速为可比公司偏上水平.....................................................6图表7：公司设备毛利率高于可比公司且上升趋势明显...............................................6图表8：公司单体部机和工艺系统毛利率都高于竞争对手.............................................6图表9：1-3Q25公司净利润高增...................................................................7图表10：公司海外收入和海外占比创上市以来新高..................................................7图表11：公司25H1深冷设备毛利率创新高.........................................................7图表12：福斯达海外业务毛利率显著高于国内......................................................8图表13：福斯达海外收入占比提升带动整体毛利率提升..............................................8图表14：公司在手订单稳步增长..................................................................8图表15：公司合同负债持续增长..................................................................8图表16：管理层认购员工持股计划，彰显对股价的信心..............................................8图表17：空分主装置占设备成本约24%.............................................................9图表18：全球低温空分设备2023年市场空间46.5亿美元，亚太占48%.................................9图表19：石化占欧盟27国2020年化工资本开支27.5%..............................................10图表20：2023年全球海外化工资本开支为1437亿欧元..............................................10 图表21：天然气液化项目投资额平均约为8.7亿美元/Mtpa..........................................10图表22：中东GCC国家石化资本开支有望维持高位.................................................11图表23：沙特阿美下游资本开支持续增长.........................................................11图表24：西欧、前苏联地区和北美的乙烯产能老化严重.............................................11图表25：欧美的石化老旧产能占全球比重较高.....................................................11图表26：全球天然气液化产能呈现爆发式增长，集中在北美、中东...................................12图表27：查特工业热交换部门收入持续增长，但仍赶不上新接订单的规模.............................12图表28：2024年末查特工业热交换部门在手订单达到当年收入的2倍.................................12图表29：煤化工工艺流程示意图.................................................................13图表30：未来五年年平均新增现代煤化工产能耗煤量不少于3872万吨（即18-24年平均水平的2.2倍）..13图表31：推进中的煤制气、煤制甲醇项目合计至少23个............................................14图表32：深冷技术设备在现代煤化工工艺中广泛应用...............................................15图表33：公司合成氨液氮洗成套装置示意图.......................................................15图表34：公司盈利预测.........................................................................16图表35：可比公司估值比较.....................................................................17 1、国内深冷装置核心玩家，出海起步业绩高增 1.1公司简介：国内深冷设备领头羊 深冷工艺是指借助低温环境（通常为-60℃~-269℃）对气体进行液化、净化或分离的工艺。深冷设备分为单体部机、工艺系统和成套装置，前者分别是后者的组成部分，后者分别是前者更高级的产品层级，例如根据中国国际气体展网站，公司交付的全球最大模块化乙烯冷箱（工艺系统）就包含29台大型的板翅式换热器（单体部机）和多台压力容器。 公司生产的具体产品中，单体部机主要为板翅式换热器，此外公司也已研发出可以用于大型高压深冷设备和海上浮式天然气液化的绕管式换热器；工艺系统（冷箱）大量应用在煤化工、石油化工相关工艺，如CO与H2分离、合成氨液氮洗、丙烷脱氢制丙烯、制氢气、MTO烯烃分离等，此外还在天然气、电子特气等下游有诸多业绩；成套装置主要为天然气液化装置和空分设备。除以上主要产品，公司也生产压力容器、管道、塔器、外壳等配件。 来源：公司招股书、公司官方公众号，国金证券研究所 除深冷业务外，公司还通过在2019年