让钱动起来：M1回暖与企业现金流活化的交叉印证

策略专题2025年09月24日 【策略专题】 让钱动起来：M1回暖与企业现金流活化的交叉印证 ❖从M1回升看到企业新一轮现金流周期开启 华创证券研究所 M1与非金融现金流量表的对应关系验证。M1同比自24/9见底-3.3%以来已持续回升近一年，最新读数为25/7的5.6%，我们验证了从M1到非金融上市公司现金流量表存在对应关系，即对比M1同比上行幅度24/9-25/6为11pct、非金融企业类现金同比上升幅度为9pct趋势基本一致；从而由非金融现金流量表拆分观察经营&投资&筹资行为，可以看出经营现金流对企业类现金资产增额改善的贡献自24Q2负贡献见底以来持续回升，25Q2显著同比多增近1万亿，其余投资、筹资现金流则主要表现为负贡献收窄，当前仍未有显著多增从而带来正贡献。 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 证券分析师：林昊邮箱：linhao@hcyjs.com执业编号：S0360523070007 企业新一轮现金流周期开启。参考历史两轮现金流周期：1）企业完整一轮现金流周期：14-19年；2）非典型现金流周期：20-24年。当前经营现金流改善、筹资现金流负增收窄、投资现金流负增收窄均符合上述讨论的两轮现金流周期的起始特征。 相关研究报告 《【华创策略】现金流指数为何今年偏弱，往后会强吗？——自由现金流资产系列13》2025-08-22《【华创策略】居民资产负债表修复行至何处— —资产负债表修复系列5》2025-08-07《【华创策略】四类基金画像：加仓、减仓、调仓、极致风格——25Q2基金季报专题研究》2025-07-30《【华创策略联合行业】PCB：AI算力的基石——牛市产业主线系列1》2025-07-30《【 华 创 策 略 】“ 十 五 五 ” 重点 产 业 前 瞻— —“十五五”系列1》2025-07-14 ❖经营现金流口径：行业分化聚焦净流入扩张方向 整体：非金融整体经营现金流改善，主要贡献来自“买的少了”而非“卖的多了”。从经营性现金流完整科目来看，可以看出今年以来“销售”端同比少增情况持续收窄、但截至Q2还未转向同比多增，且相比24Q3，主要正向贡献来自于“购买”支出现金的同比少增扩张，即生产经营活动中的成本支出回落。“购买”实际减少区间在历史上较为少见，11年以来仅15Q1-16Q2出现，主要由于价格水平深度低位，企业成本降低，以及供给过剩时期的企业去库&产能利用率走低背景下支出审慎。 结构：需聚焦主要经营活动带来净流入扩张改善的行业本身，其中分为两类： 1）由于下游景气（收入扩张）带来的净流入扩张行业：包括汽车、机械、电子、有色、化工等； 2）由于降本显著（支出收缩）带来净流入扩张：包括建筑、交运、地产、公用、电新等。 结合“经营性应收项目减少”判断景气加速行业，结果包括机械、电子、通信、家电、军工、美护、社服。 ❖哪些行业对全A现金增量领先：建筑（十万亿化债）、电新（开支减少）、地产（缩表）、电子（景气&融资） M1同比回升区间24/9至今对应的财报区间为24Q3-25Q2，非金融现金及现金等价物余额同比区间上升的8.6pct。 贡献领先行业分别为： 1）建筑+1.4pct，化债救助地方财政，传导至建筑业经营现金流改善，加杠杆放缓； 2）电新+1.3pct，产业&政策的反内卷周期共振，资本开支收缩； 3）地产+1.0pct，去库缩表减少成本支出改善现金流，资金循环仍在放缓； 4）电子+1.0pct，AI从主题到现金流行为的兑现，景气带动经营现金改善&加杠杆加速&扩开支； 负贡献行业为： 1）煤炭-0.6pct，经营承压但开支逆势提升，关注反内卷Q3供需矛盾缓解；2）食饮-0.2pct，投资消耗现金为最大拖累。 ❖风险提示： 宏观经济不及预期；宏观及行业政策、监管环境发生重大变化，使得行业发展逻辑根本性改变；历史经验不代表未来。 图表目录 图表1非金融上市公司表征M1同比.....................................................................................4图表2现金流量表变动&货币资金变化趋势一致.................................................................4图表3参考历史两轮企业现金流周期，新一轮现金流周期或已开启................................6图表4经营性现金流科目结构................................................................................................7图表5合并收入成本项，“销售&购买商品、提供&接受劳务净流入”改善起主要贡献7图表6完整科目来看，经营现金改善主要为“买的更少”带来整体正向贡献.................8图表7“销售”、“购买”行业分化较大，建筑、交运、汽车净流入扩张领先.................9图表8汽车25Q2经营现金净流入扩张..................................................................................9图表9机械Q2经营现金净流入扩张规模新高......................................................................9图表10电子经营现金净流入扩张自24Q4持续至今..........................................................10图表11有色经营现金净流入扩张自23Q4持续至今..........................................................10图表12下游景气加速关注收入扩张&应收项目扩张加速.................................................11图表13电子景气扩张、现金流负向扩大............................................................................11图表14军工订单先行带动净营运资本扩张........................................................................11图表15汽车资金链管理带动净营运资本收缩....................................................................12图表16食饮经营性净营运资本保持平衡............................................................................12图表17现金及等价物增量贡献：建筑、电新、地产、电子领先，煤炭、食饮靠后.....13图表18合并科目与现金流量表原始结构对应关系............................................................14图表19建筑现金流量表细项口径贡献................................................................................15图表20电新现金流量表细项口径贡献................................................................................15图表21地产现金流量表细项口径贡献................................................................................15图表22电子现金流量表细项口径贡献................................................................................15图表23建筑净营运资本变化................................................................................................15图表24地产净营运资本变化................................................................................................15图表25煤炭现金流量表细项口径贡献................................................................................16图表26食饮现金流量表细项口径贡献................................................................................16图表27煤炭资本开支情况....................................................................................................16图表28食饮自由现金流拆分................................................................................................16 核心结论： 1、M1同比24/9-25/6上行11pct、非金融企业类现金同比上行9pct趋势基本一致，可从企业现金视角交叉验证M1上行驱动。 2、非金融经营现金流25Q2显著同比多增近1万亿，是现金及等价物增长的主要正贡献。 3、参考历史两轮企业现金流周期，当前经营现金流改善、筹资现金流负增收窄、投资现金流负增收窄均符合新一轮周期开启特征。 4、哪些行业经营性现金流好转？景气扩张科技制造+去库回款地产链 1）整体：主要贡献来自“买的少了”而非“卖的多了”； 2）结构：①由于下游景气（收入扩张）带来的净流入扩张行业：包括汽车、机械、电子、有色、化工等；②由于降本显著（支出收缩）带来净流入扩张：包括建筑、交运、地产、公用、电新等。 3）“经营现金流”结合“经营性应收项目减少”判断景气加速行业，结果包括机械、电子、通信、家电、军工、美护、社服。 5、哪些行业对全A现金增量领先：建筑（十万亿化债）、电新（开支减少）、地产（缩表）、电子（景气&融资） 24Q3-25Q2非金融现金及等价物同比上行8.6pct，贡献领先行业分别为： 1）建筑+1.4pct，化债救助地方财政，传导至建筑业经营现金流改善，加杠杆放缓； 2）电新+1.3pct，产业&政策的反内卷周期共振，资本开支收缩； 3）地产+1.0pct，去库缩表减少成本支出改善现金流，资金循环仍在放缓； 4）电子+1.0pct，AI从主题到现金流行为的兑现，景气带动经营现金改善&加杠杆加速&扩开支； 负贡献行业为： 1）煤炭-0.6pct，经营承压但开支逆势提升，关注反内卷Q3供需矛盾缓解； 2）食饮-0.2pct，投资消耗现金为最大拖累。 引言：M1作为高能货币，如同人体中的血液一般，只有持续流动才能激活经济体的各个机能部门。从微观视角看，资金冻结会导致交易停滞，而“我的支出形成你的收入”这一循环恰恰依赖于货币的流动效率。当居民、企业和政府三部门的资金得以充分活化（即M1增速回升），货币的支付