美联储9月议息会议点评：不及预期的转鸽

不及预期的转鸽 ——美联储9月议息会议点评 阅读摘要 9月美联储FOMC会议将基准利率降低25BP符合预期。具体看有三个特点：（1）本次降息为“预防式降息”，经济预测摘要（SEP）中上调了经济增长预期；（2）政策天平从关注“通胀风险”转向“通胀+就业双边平衡”；（3）美联储官员利率前景分歧明显加大。 经济增速降温、就业市场下行压力加大指向美联储时隔9个月再次开启降息周期，但考虑到关税对通胀的“直接穿透”将逐渐显现，美元流动性整体仍保持“充裕”，缓步降息或是更优选择。综合来看，我们预计年底两次会议美联储分别降息25BP，全年降息75BP。持续关注后续通胀及就业数据，以及美联储独立性面临的不确定性挑战。 资产价格影响前瞻，美元指数料趋势走弱但短期内大幅下行空间或不大，美债收益率曲线预计延续“牛陡”特征，美股可能面临一定回调压力。 欢迎扫码关注工银亚洲研究 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞吴起睿张润锋 不及预期的转鸽 ——美联储9月议息会议点评 一、9月议息会议核心要点 9月17日，美联储FOMC会议将基准利率降低25BP至4%-4.25%水平，基准情形下预计2025年内继续降息2次是大概率事件。 （一）降息25BP整体符合预期 8月美联储主席鲍威尔在杰克逊·霍尔全球央行年会上发言转鸽，8-9月就业市场“非农数据”接连出现大幅下修，叠加通胀数据相对温和。会前市场已对美联储9月启动降息有较充分预期，芝加哥商品交易所利率期货（CMEFedWatch）隐含的降息25BP概率几乎达到100%。会议内容概况起来有三项重点： 1.本次降息为“预防式降息”。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，此次降息是一项风险管理决策。实际上，美联储在本次经济预测摘要（SEP）中上调了经济增长预期。 2.政策转鸽幅度偏弱。对于市场关注的降息50BP，鲍威尔表示“未得到广泛支持”，美联储只有在政策利率大幅偏离中性利率、需要迅速调整时，才需要大幅加息或降息。 3.政策天平从关注“通胀风险”转向“通胀+就业双边 平衡”。（1）对就业市场态度转向悲观：当前失业率的相对低位是由于供需双向放缓所达成的“奇异平衡”，9月FOMC会议声明称“就业形势的下行风险已经上升”，而7月会议的声明为“劳动力市场状况依然稳健”；（2）坚持关税通胀是一次性的：关税上调已开始推高某些类别商品的价格，但美联储官员认为，基准情景下关税对通货膨胀的影响将是一次性的。基于以上判断，美联储政策天平从强调物价稳定逐步向物价、就业平衡的方向转变。 （二）经济预测：上修经济预测，下调失业预测，通胀预期略升温 1.上调经济增速预期，将2025、2026、2027年GDP增速预期上调至1.6%、1.8%、1.9%（6月预期值分别为：1.4%、1.6%、1.8%）。 2.下调未来两年失业率预期，将2026、2027年失业率预期值下调至4.4%、4.3%（6月预期值分别为4.5%、4.4%）。 3.通胀预期仅略微上调2026年预测值，PCE及核心PCE均自2.4%略上调至2.6%，而2025、2027年预期值维持不变。 （三）点阵图：降息路径分歧加大， 1.2025年累计降息次数为3次（较6月增加1次），也即年内再降2次。 2.美联储官员利率前景分歧大幅加大，9人预计年内再降息1次甚至更少，9人预计再降息2次，另有1个人预期再降息125BP，票数“势均力敌”反映分歧较大。 3.联邦基金利率中值短中期下调、终点持平。2025年底联邦基金利率中值为3.6%、较6月预期下调30BP，2026年末联邦基金利率中值为3.4%、较6月预期下调20BP；但降息终点中值保持在3.0%，与6月一致。 二、“四边形”模型指向后续两次会议均降息25BP，全年降息75BP 经济增速降温、就业市场下行压力加大指向美联储时隔9个月再次开启降息周期，但考虑到关税对通胀的“直接穿透”效应将逐渐显现，目前美元流动性压力集聚，但整体仍属“充裕”，缓步降息或是更优选择。综合来看，我们预计年底两次会议美联储分别降息25BP，全年降息75BP。需持续关注后续通胀、就业数据变化，美联储“独立性”亦是或有不确定因素。 1.从经济数据（GDP、失业率）看：经济增速放缓、指向开启降息条件成熟。 经济增速有所降温。剔除波动较大的库存及进出口后， 一、二季度GDP的环比折年率分别为1.5%、1.6%，较2024年三、四季度的3.8%、2.9%明显降温。劳动力市场下行压力加大。8月非农就业人数仅增加2.2万人（前值7.9万），失业率上升至4.3%（前值4.2%），QCEW年度调整数据显示，截至2025年3月的一年内非农总量被下调91.1万，使对应期间月均新增就业自14.7万下调至降至7.1万，劳动力市场或在“对等关税”前已有疲态。 2.从价格指数（CPI、PPI）看：关税对通胀的“直接穿透”效应有所显现，掣肘降息步伐。 关税对通胀的传导效应在消费端开始有所体现。CPI与PPI剪刀差在8月出现弥合（详见前期报告《从关税的“预期链条，怎么看美国经济景气线索？”》）。8月PPI有所降温，同比增速降至2.6%（前值3.1%），但CPI同比增2.9%（前值2.7%），受关税影响较大的核心商品对CPI的拉动率增至0.4个百分点（5-7月分别为0.1、0.2、0.3个百分点），其中家具和运输产品价格领涨。预计关税对下游通胀的“直接穿透”效应将持续有所显现，掣肘美联储降息步伐。 3.从非经济因素看，美联储“独立性”面临不确定性挑战。 特朗普曾多次在公开场合批评美联储及主席鲍威尔，要求采取更为宽松的政策，近期鸽派理事米兰由特朗普提名接替提前辞职的库格勒，与主席鲍威尔立场一致的库克面临被 解除职务的危机，且鲍威尔本人也曾受“装修超支”的施压。“重压”下鲍威尔强调美联储独立性1，在回应新任理事米兰对政策的影响时称“单个投票成员能够产生影响的唯一方式是提出极具说服力的论点”，而对于特朗普政府提出的“适度的长期利率”的第三使命，鲍威尔认为其为物价稳定、就业最大化自然产生的结果2。但鲍威尔任期将于2026年5月结束，后续人事变动对美联储独立性的扰动存在不确定性。 4.从流动性看：充裕度有所下降但未紧张。 目前存款准备金占商业银行总资产比率下降至13.0%，仍为“充裕（abundant reserve）”水平3；作为流动性“缓冲垫”的逆回购水平回落至约3,800亿美元，较高点（2.6万亿）缩减了86%但高于疫情前约2,000亿美元水平；担保隔夜融资利率（SOFR）在约4.4%的水平波动。芝加哥金融条件指数NFCI在-0.5，显示美国金融条件保持宽松。鲍威尔称“不认为缩表对宏观经济有显著影响”，反映美联储认为目前金融系统尚未到达流动性紧张的状态。 三、金融资产价格走势 1.美元：关税摩擦、经济放缓压力等内在削弱美元走强基础，美联储独立性承压，降息路径仍存不确定性但延续降 息是确定性事件，预计美元走势波动偏弱。但短期来看美国经济放缓压力弱于预期，考虑到“对等关税”基本落地、中美贸易磋商即有序推进，年内美元指数已有近10%的跌幅，综合看美元指数短期内大幅下行空间不大。 2.美债：尽管降息共识影响短期美债利率走势，但通胀预期、以及美国债务可持续性忧虑推升期限利差走阔，美债收益率曲线大概率延续“牛陡”特征。 3.美股：短期经济仍呈韧性叠加降息预期，有望支撑美股走势。但中期看增长承压、通胀走升压力累积，加之相对较高的估值（标普500指数约29倍PE），以及美日利差缩小、套息交易反转等流动性因素可能加大美股抛压，美股或面临一定回调压力。