1 2021年11月04日 日 股市有风险入市须谨慎 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券研究所 分析师：符旸 证券执业证书号：S0640514070001 研究助理：王茹丹 证券执业证书号：S0640120090031 邮箱：wangrd@avicsec.com Taper靴子落地，偏鸽表态下市场加息预期依然高涨 ——美联储11月议息会议点评 ➢ 核心观点： 美联储11月议息会议宣布启动Taper，将于11月开始按照每月150亿美元的速度缩减资产购买规模，按照这一速度，目前1200亿美元的资产购买总额将在明年6月结束，节奏符合市场预期。 尽管美联储仍坚持通胀“暂时性”的观点，但对于通胀“暂时性”的表态已不如之前那么坚定，或意味着未来如果通胀高压持续，美联储对通胀的态度随时可能转变。 目前市场和美联储对通胀的看法依然存在分歧，议息会议后，10年期美债收益率重返1.6%上方，联邦基金利率期货反映市场预期明年7月美联储启动首次加息的概率已超过90%，明年全年预计会有两次加息。对通胀和复苏的预期继续推动市场加息预期保持在高位。 由于市场加息预期已经走在美联储之前，且此次会议内容总体上符合预期，因此对市场的增量影响有限。未来需继续重点关注通胀形势的变化。我们倾向于认为美联储低估了通胀风险，其对通胀“暂时性”的判断将面临挑战，通胀的快速上升可能是暂时的，但高通胀或将维持较长时间，一旦未来美联储调整对通胀的看法，或将引发加息节奏的提速，这将是未来中期内市场需警惕的风险点。 11月的议息会议开启Taper，节奏基本符合市场预期 美联储11月议息会议宣布维持基准政策利率在0-0.25%的目标区间不变并公布了逐步减少购债规模的计划。根据鲍威尔的讲话，美联储将于11月开始按照每月150亿美元的速度缩减资产购买规模，其中包括100亿美元的美国国债和50亿美元的机构住房抵押贷款支持证券（MBS）。按照这一速度，目前1200亿美元的资产购买总额将在明年6月结束。 随着taper靴子落地，美联储正式开始逐步退出疫情时期的非常规经济支持政策。消息公布后，资本市场并没有出现十分剧烈的波动。正如我们此前判断的，由于本次对于taper的时点和节奏，美联储一直保持着高度的透明度，市场已经充分消化了美联储将在今年开启缩减购债规模的预期，因此对市场的增量影响有限。 会后新闻发布会上，鲍威尔强调美联储减少购债规模与加息这两项政策行动是分开的，在经济实现最大就业之前，利率将保持在接近零的水平。消息公布后，股市小幅走高，这可能意味着股市投资者对加息比预期更激进的担忧解除，宽松的货币政策立场有望持续到2022年下半年。 美联储对通胀“暂时性”的语气开始不坚定 本次鲍威尔的讲话中，可以看出美联储对通胀的看法没有根本性的变化，仍将高通胀归因于“暂时性”因素，并预计通胀将在2022年二、三季度回落。然而，美联储对于通胀“暂时性”的语气不如之前那么坚定，表现在相较于美联储9月议息会议声明中提出的“通胀反映了暂时性因素”（reflecting 2 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] transitory factors），本次声明中的提法为“通胀反映了预计是暂时性的因素（reflecting factors that are expected to be transitory）。同时，委员会表示，价格上涨的力度和持续时间都比他们想象的要大，并强调如果看到通胀风险持续走高，美联储有适当的工具——加息，来应对这种情况。关于缩减购债规模，委员会认为：“类似的每月减少净资产购买速度可能是合适的，但美联储将时刻准备着在经济前景发生变化的情况下调整购买速度。”鲍威尔也表示，如果需要针对通胀采取行动，美联储不会迟疑不决。从这些表态可以看出，虽然美联储目前对于政策的表态仍偏鸽，但实际上对通胀暂时性的立场有所松动，主要基于未来通胀的不确定性增大。同时，这也意味着，未来如果通胀高压持续，美联储对通胀的态度随时可能转变，并相应改变政策路线。 市场加息预期明显领先于美联储 目前市场和美联储对通胀的看法依然存在分歧，对高通胀的担忧令市场的加息预期领先于美联储。从美国债券市场的反应来看，消息公布后，美债收益率走高，10年期美债收益率重返1.6%上方，涨幅中实际收益率和通胀预期的贡献各占一半，显示美联储对经济前景的乐观预期提振了市场对经济恢复的信心，但同时也令市场对通胀的预期有所加强。与此同时，两年期美国国债收益率近期大幅上升。短期收益率更多的反映了投资者对由央行控制的短期利率的预期。因此，短期债券收益率的上升表明，投资者预期美联储(Federal Reserve)将更快、更早地提高短期利率。 图表 1 美国10年期国债收益率（%） 图表 2 美国2年期国债收益率（%） 资料来源：Wind，中航证券研究所 资料来源：Wind，中航证券研究所 对于加息，美联储9月公布点阵图显示，半数官员预计最早在明年开始上调联邦基金利率，利率预期中值对应明年加息一次。但彭博数据显示，联邦基金利率期货反映市场预期明年7月美联储启动首次加息的概率已超过90%，明年全年预计会有两次加息。会议之后这一概率反而有小幅提升。此外，就在美联储-1.4-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.01.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92.0美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年(右)0.00000.10000.20000.30000.40000.50000.6000美国:国债收益率:2年 3 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] 议息会议前，高盛将美国的首次加息预期提前了一年，至2022年7月。根据高盛的预计，持续高企的通胀将迫使美联储提早结束宽松的货币政策。可见，本次会议鲍威尔偏鸽的表态并未降低市场对未来加息的预期，对通胀和复苏的预期继续推动市场加息预期保持在高位。 图表 3 2021年9月FOMC会议利率点阵图 图表 4 市场预期的美联储2022年加息概率 资料来源：美联储官网，中航证券研究所 资料来源：彭博数据库，中航证券研究所 预计美联储主席人选影响有限，未来加息路径主要取决于就业和通胀 11月2日，拜登在格拉斯哥举行的新闻发布会上称，他“很快”将宣布多位美联储主席的提名人选。美国财政部长珍妮特·耶伦在当日接受新闻采访时表示，自己已经与拜登就美联储主席的人选进行了探讨。耶伦认为，在鲍威尔的经济管理下，美联储有效控制了美国的失业率。此次鲍威尔偏鸽的表态符合民主党的诉求，预计其连任的概率较大。即便拜登不提名鲍威尔连任，其提名人也大概率会更加偏鸽，这意味着拜登提名不会造成美联储政策突然转鹰的风险，只可能会进一步缓和市场加息预期。但中期来看，决定美联储政策路径的核心因素仍是就业与通胀，就业方面的主要不确定性在于疫情的反复、病毒的变异、疫苗的有效性等，同时疫情对供给端的潜在冲击也影响未来通胀形势。 对通胀“暂时性”的判断面临挑战，需警惕未来加息提速 经济方面，PMI指标显示10月供应链问题还未出现任何缓解的迹象。根据HIS Markit10月的报告:由于供应链瓶颈和劳动力短缺，企业难以满足需求，十月份制造商的积压订单创下了自有记录以来的最高水平。原材料短缺和供应链延迟仍在继续阻碍商品的生产。随着原材料价格的持续上升，IHS Markit 衡量工厂产出价格的分项指标再次升高并蔓延至服务业，衡量服务提供商平均收费价格的分项指标已连续第十七个月上涨。就业方面，工资和薪金收入持续上涨，时薪的加速上涨带来了通胀进一步加深的担忧。今年9月，美国核心消费者价格指数(不包括食品和能源)上涨了4.0%，远高于美联储2%的长期通胀目标，创30年最高。 图表 5美国通胀水平（%） 图表 6 美国非农企业员工时薪的加速上涨 00.20.40.60.811.21.41.61.87月加息概率9月加息概率 4 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] 资料来源：Wind，中航证券研究所 资料来源：Wind，中航证券研究所 目前，由于市场加息预期已经走在美联储之前，且此次会议内容总体上符合预期，因此对市场的增量影响有限。未来需继续重点关注通胀形势的变化。我们倾向于认为美联储低估了通胀风险，其对通胀“暂时性”的判断将面临挑战，通胀的快速上升可能是暂时的，但高通胀或将维持较长时间，一旦未来美联储调整对通胀的看法，或将引发加息节奏的提速，这将是未来中期内市场需警惕的风险点。 风险提示：新冠疫情反复，经济恢复不及预期 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月美国:核心PCE:当月同比美国:PCE:当月同比0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%美国非农企业员工时薪环比增长（%） 5 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] 投资评级定义 我们设定的上市公司投资评级如下： 买入 ：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅10%以上。 持有 ：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅-10%~10%之间 卖出 ：未来六个月的投资收益相对沪深300指数跌幅10%以上。 我们设定的行业投资评级如下： 增持 ：未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数。 中性 ：未来六个月行业增长水平与同期沪深300指数相若。 减持 ：未来六个月行业增长水平低于同期沪深300指数。 分析师简介 符旸（证券执业证书号：S0640514070001），中航证券首席宏观分析师。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示：投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 免责声明： 本报告并非针对意图送发或为任何就送发、发布、可得到或使用本报告而使中航证券有限公司及其关联公司违反当地的法律或法规或可致使中航证券受制于法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则此报告中的材料的版权属于中航证券。未经中航证券事先书面授权，不得更改或以任何方式发送、复印本报告的材料、内容或其复印本给予任何其他人。 本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票据的邀请或向他人作出邀请。中航证券未有采取行动以确保于本报告中所指的证券适合个别的投资者。本报告的内容并不构成对任何