期待地产新征程——房地产行业“十五五”规划前瞻

——房地产行业“十五五”规划前瞻 期待地产新征程 ——房地产行业“十五五”规划前瞻 核心观点 房地产行业 ⚫回 顾“十 四五”：2021年 以 来 ，楼 市 政 策 历 经 收 紧-放 松 的 调 整 周 期 。2022年后 ，政 策 整 体 以 保 持 楼 市 平 稳 有 序 、做 好“ 保 交 楼 ”的 基 调 ，多 数 城 市 楼 市 政策 以 降 低 居 民 购 房 门 槛 为 主 。2023年7月 ， 政 治 局 会 议 中 明 确 提 出 “ 房 地 产供 求 关 系 发 生 重 大 变 化 ，适 时 调 整 优 化 房 地 产 政 策 ”，随 后 对 于 楼 市 支 持 力 度逐 渐 加 大， 并 于2024年9月 首 次 提 出 促 进 房 地 产 市 场 止 跌 回 稳 。 推荐维持评级 分析师 胡孝宇：huxiaoyu_yj @chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070001 ⚫房 地 产 新 模 式 发 展 背 景：随 着 我 国城 镇 化 进 程 持 续 推 进 ， 城 镇 化 历 经 快 速 增长 。2024年 ，我 国 城 镇 化 率 已 达 到67%（ 统 计 局 口 径 ），较2017年60.24%进 一 步 提 高6.76pct，近 十 年 城 镇 化 率 提 高11.25pct。若 参 考 其 他 国 家 ，我 国的 城 镇 化 率 水 平 较 海 外 发 达 国 家 的 差 距 逐 渐 收 窄 。城 镇 化 率 的 提 升 或 逐 渐 面 临边 际 放 缓 的 特 点 ， 城 镇 化 率 由70%突 破80%所 需 要 的 时 间 周 期 通 常大于 由60%突 破70%所 需 的 时 间 。城 镇 化 进 程 涉 及 非 城 镇 居 民 进 入 城 镇 ，该 类 人 群 的居 住 需 求 主 要 与 房 地 产 的 刚 性 需 求 吻 合 。随 着 我 国 城 镇 化 正 从 快 速 增 长 期 转 向稳 定 发 展 期 ，对 应 的 由 城 镇 化 进 程 带 来 的 刚 性 住 房 需 求 逐 渐 趋 于 稳 定 ，由 此 行业 逐 渐 进 入 发 展 新 模 式 。 ⚫人 房 地 钱 的机 制新 模 式：我 国 房 地 产 的 发 展 进 程 中 ， 由 于 我 国 过 往 人 均 住 房面 积 以 及 人 均 住 房 套 数 较 低 ，城 镇 化 率 相 对 较 低 ，在 城 市 化 持 续 推 进 的 进 程 中 ，城 市 的 楼 市 房 产 长 期 处 于 供 不 应 求 的 发 展 阶 段 ，因 此 楼 市 机 制 历 史 上 主 要 以 地定 房 、以 房 定 人 的 模 式 发 展 。房 地 产 整 体 进 入 去 库 存 的 阶 段 。随 着 楼 市 库 存 逐渐 承 压 ，房 地 产 有 望 转 向“ 以 人 定 房 、以 房 定 地 、以 房 定 钱”，即主 要 根 据 人口 居 住 需 求 适 当 供 应 住 房，并根 据 需 要 建 设 的相 应住 房（ 包 括 商 品 房 、保 障 房等 ）和 需 要 消 化 的 住 房 适 当 增 加 或 减 少 土 地 供 应 ， 以 调 节 楼 市 的 动 态 平 衡。 ⚫预 售改 革 的 基 础 制 度 新 模 式 ：在 楼 市“ 供 需 关 系 发 生 变 化 ”后 ，房 企 的 经 营杠 杆 进 一 步 下 降 。在 楼 市 刚 性 需 求 释 放 不 足 的 背 景 下 ，楼 市 整 体 去 化 周 期 明 显提 高 ，预 售 楼 市 去 化 逐 渐 被 动 进 入“ 现 房 ”销 售。考 虑 到 回 款 周 期 等 因 素 ，我们 认 为 去 化 压 力 相 对 较 低 的 城 市 或 在 预 售 的 基 础 上 采 取 提 高 预 售 门 槛 、减 缓 预售 资 金 存 入 房 屋 相 关 账 户 的 速 度 、 加 强 预 售 资 金 监 管 等 措 施 。 相关研究 1.【银河地产】行业深度_房地产_内生因素和外生因素支撑下的需求中枢2.【银河地产】行业深度_房地产2025年度策略：收储城改齐发力，行业迈向新周期3.【银河地产】行业点评_加快构建新模式，推进地产新篇章_三中全会专题研究4.【银河地产】房地产行业_2024年中期策略报告_静待地产新黎明5.【银河地产】2024年度策略报告_增量的下半程，存量的新征程 ⚫投 资 建 议：城 镇 化 率 的 提 升 或 逐 渐 面 临 边 际 放 缓 的 特 点，对 应 的 刚 性 住 房 需 求逐 渐 趋 于 稳 定 ， 由 此 行 业 逐 渐 进 入 发 展 新 模 式 。新 模 式 主 要 包 括 机 制 、 管 理 、预 售 改 革、住 房 供 应等 方 面 。我 们 认 为行 业 估 值 或 迎 来 整 体 修 复 ，头 部 房 企 或凭 借 融 资 成 本 较 低 和 核 心 区 域 高 市 占 率 的优 势 实 现 运 营 改 善 ，并 通 过 估 值 修 复实 现 整 体 的 β机 会 。 我 们 看 好 ：招 商 蛇 口 、 保 利 发 展 、 华 润 万 象 生 活 、 滨 江 集团 、 新 城 控 股 、 招 商 积 余 、 龙 湖 集 团 ； 建 议 关 注 ：1） 优 质 开 发 ： 绿 城 中 国 、华 润 置 地 、中 国 海 外 发 展 ；2）优 质 物 管 ：绿 城 服 务 ；3）优 质 商 业 ：恒 隆 地 产 ；4） 代 建 龙 头 ： 绿 城 管 理 控 股 ；5） 中 介 龙 头 ： 贝 壳-W、 我 爱 我 家 。 ⚫风 险 提 示 ：宏 观 经 济 不 及 预 期 的风 险 ；房 价 大 幅 波 动的 风 险；人 口 不 及 预 期 的风 险 ；城 镇 化 发 展 不 及 预 期 的 风 险 ；物 价 大 幅 波 动 的 风 险 ；政 策 推 进 和 实 施 不及 预 期 的 风 险 ； 房 屋 销 售 不 及 预 期 的 风 险 ； 房 地 产 投 资 不 及 预 期 的 风 险 。 目录Catalog （一）重点政策回顾：2022年以后政策端持续放松........................................................................................4（二）基本面回顾：销售降幅逐渐收窄.........................................................................................................4 （一）房地产新模式发展背景...................................................................................................................10（二）要素配置：人、房、地、钱新联动...................................................................................................11（三）管理模式：全生命周期综合管理.......................................................................................................14（四）基础制度：预售改革......................................................................................................................18（五）住房供应：刚性需求和改善需求结合................................................................................................24 （一）估值............................................................................................................................................27（二）重点公司.....................................................................................................................................28 一、“十四五”市场回顾：政策放松基本面承压 （一）重点政策回顾：2022年以后政策端持续放松 2021年 以 来 ，楼 市 政 策 历 经 收 紧-放 松 的 调 整 周 期 。随 着 楼 市 的 热 度 在2020年~2021年 初 逐 渐升 高 ，政 策 主 要 以 房 住 不 炒 为 整 体 基 调 。2022年 后 ，政 策 整 体 以 保 持 楼 市 平 稳 有 序 、做 好“ 保 交 楼 ”的 基 调 ，多 数 城 市 楼 市 政 策 以 降 低 居 民 购 房 门 槛 为 主 。2023年7月 ，政 治 局 会 议 中 明 确 提 出“ 房 地产 供 求 关 系 发 生 重 大 变 化 ， 适 时 调 整 优 化 房 地 产 政 策 ” ，随 后 部 分 城 市 陆 续“ 认 房 不 认 贷 ”。2024年 政 策 端 支 持 力 度 明 显 加 大 ， 如 取 消 全 国 层 面 的 首 套 和 二 套 商 代 利 率 下 限 ， 并 于2024年9月 统 一首 套 房 和 二 套 房 的 房 贷 最 低 首 付 比 例 为15%。 （二）基本面回顾：销售降幅逐渐收窄 “十 四 五”期 间（2021年~2025年 上 半年），楼 市 整 体经 历：1）楼 市 销 售 在2021年 创 新 高 后 ，销 售 面 积逐 渐 回 落，期 现 差 距 明 显；2）库 存 压 力 抬 升；3）土 地 市 场投 资 热 度 在2021年 经 历 地 价 新高 后 ， 热 度 逐 渐 收 缩；4）多 数房 企杠 杆 率 显 著 下 降。 1.销 售 楼 市 销 售 于2021年 创 新 高 后 ，2022~2024年 逐 年 下 降 ， 其 中2024年 全 国 商 品 房 销 售 面 积 为9.7亿 方 ，2025年 前6月 全 国 商 品 房 累 计 销 售 面 积4.6亿 方 。“十 四 五”期 间 的 楼 市 销 售 整 体 规 模波 动 较 大 ， 销 售 金 额 与 销 售 面 积 的 趋 势 基 本 一 致 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 注：上图包含“十三五”规划全部、“十四五”规划截至2025年6月 注：上图包含“十三五”规划全部、“十四五”规划截至2025年6月 从 相 对 水 平 看 ，2025年前6月 的 累 计 销 售 面 积 为2020年同 期 累 计销 售 面 积 的66.06%， 整 体销 售 面 积 规 模 下 滑 。 从 房 价 表 现 看 ，2025年 前6月 的 商 品 房 销 售 均 价为9649元/平 米 ，较2020年 全 年 销 售 均 价低2.14%。2021~2024年 期 间 ， 房 价 略 有 波 动 ， 但 基 本 维 持 在9600元/平 米 左 右 。 在 楼 市 表 现 较 暖 的 周 期 ， 期 房 表 现 优 于 现 房 ， 相 反 在 较 冷 的 市 场 ， 现 房