信用周观察系列：2025年两轮调整，有何不同？

评级及分析师信息 联系电话： 一季度债市调整的主要矛盾点在于资金面超预期收敛，各品种、各期限收益率均大幅上行，中短端表现更弱。如1-5年中高评级城投债收益率上行幅度多在40bp以上，信用利差也普遍走扩。而长久期品种收益率上行幅度多在35bp以内，信用利差普遍被动收窄。 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001联系电话： 7月以来的调整主要是由于商品、权益市场表现过热而导致机构风险偏好提升，“股债跷跷板”效应对债市形成较大压制，更多是受情绪面和机构行为冲击。随着债市修复预期一次次被证伪，长久期信用债持续走弱，叠加信用利差具有一定季节性规律，8月中下旬以来一般会震荡走扩，机构也越来越谨慎。因此7月以来，7年及以上中高等级表现最弱，而1年短久期抗跌。 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090003联系电话： 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 从二级市场成交来看，一季度的调整阶段，信用债成交期限结构并未发生显著变化，但是7月以来的这轮调整，5年以上长久期信用债成交占比明显下降，而1年以内占比稳步提升，也表明机构对于长久期品种的谨慎态度。7月中旬以来，5年以上成交占比从15.4%的高位持续下降至3.6%，而1年以内成交占比由29.4%升至37.1%。 第一轮调整始于资金面，终于央行呵护，随着央行态度软化，加大净投放呵护流动性，债市迎来修复。本轮来看，调整始于情绪冲击，或许需要所有的“不确定”落地，才能看清方向。当前，央行是否能重启买债或进一步“宽货币”都尚无定论，公募债基赎回费率能 否下降也不可知，权益市场走到了哪步，债市能否突破“股债跷跷板 ”格局走出独立行情等等，所有不确定性还待一一验证。在此之前，信用债投资仍然建议以3年内票息品种防御为主。 其中，1-3年AA和AA(2)城投债兼顾流动性和票息，可作为首选。从收益率来看，1-2年AA(2)、2-3年AA和AA(2)城投债收益率在2.09%-2.32%之间，且存量债余额较大，合计3.2万亿，可选范围较 广。并且，从流动性来看，1-2年、2-3年AA和AA(2)城投债成交较为活跃，月度成交笔数占比在4%-10%之间，优于多数中长久期品种 。并且，在债市调整阶段，1-3年AA和AA(2)城投债流动性也不会快速萎缩，成交占比没有显著下降。 对于银行资本债而言也是如此，转守为攻的时机还需等待，操作上应尽量以中短久期、跌出性价比的品种为主，如3年大行资本债、2年AA永续债，收益率均在2%以上，并且与同期限中短票之间的相对利差在3-8bp之间，处于2021年以来的27%-47%分位数。 除此以外，4-5年大行资本债在本轮调整中跌幅较大，目前收益率均在2.1%以上，利差保护也比较厚，对于负债端稳定的账户而言，是比较 优质的票息资产。其中4年大行资本债是凸点，持有3个月收益率为0.61%-0.72%， 即 使 收 益 率 继 续 调 整 至 年 内 高点 （ 收 益 率再上行15bp），持有期收益率也能为正，性价比更高。 风 险 提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变 化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：净融资有所恢复，长端收益率创年内新高.........................................................................................92.产业债：净融资同比下降，买盘情绪回暖......................................................................................................113.银行资本债：收益率窄幅波动，中短久期表现占优........................................................................................134.风险提示....................................................................................................................................................15 图表目录 图1：2025年1-3年资金面快速收敛.....................................................................................................................................................4图2：2025年权益及债券市场表现..........................................................................................................................................................6图3：7月以来5年以上长久期信用债成交占比明显下降................................................................................................................7图4：1-3年AA和AA(2)城投债票息较高.............................................................................................................................................7图5：除短端外，城投债发行利率进一步抬升（%）.....................................................................................................................10表1：2025年1-3月债市调整阶段城投债表现....................................................................................................................................4表2：2025年7-9月债市调整阶段城投债表现....................................................................................................................................6表3：1-3年AA和AA(2)城投债成交比较活跃....................................................................................................................................8表4：4-5年大行资本债收益率已调整至2.1%以上............................................................................................................................9表5：2025年9月19日，银行资本债持有期收益率........................................................................................................................9表6：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）..............................................................................................................................10表7：9月15-19日，城投债分期限分隐含评级成交情况.............................................................................................................11表8：9月，综合、建筑装饰和非银金融行业净融资规模较大（亿元）..................................................................................12表9：9月15-19日，产业债分期限分隐含评级成交情况.............................................................................................................13表10：2025年9月15-19日，银行资本债收益率及利差变动...................................................................................................13表11：2025年9月15-19日，银行资本债成交情绪有所回暖...................................................................................................15表12：2025年9月15-19日，城商行资本债成交降久期............................................................................................................15 9月15-19日，税期资金面有所收敛，债市先涨后跌，延续高位震荡格局，曲线继续走陡。信用债收益率整体抬升，高等级长久期表现更弱。具体来看，城投债收益率整体上行，其中3年以内中短久期相对抗跌，收益率上行幅度均在3bp以内，信用利差被动收窄1-7bp；5年以上高等级收益率上行幅度大多超过3bp，信用利差走扩3-7bp。 这一轮债市调整自7月7日以来，历时两个半月，与今年一季度调整阶段（1月6日-3月17日）所经历的时间已经相当。复盘今年这两轮调整，主要矛盾点不一致，导致二级市场表现存在显著差异。 一季度债市调整的主要矛盾点在于资金面超预期收敛，各品种、各期限收益率均大幅上行，中短端表现更弱。1月初，在“稳汇率”和“防空转”双重要求下，央行公开操作谨慎，且宣布暂停国债买卖，资金面快速收敛并维持紧平衡，DR007一度上行至2%以上，1-3月调整期间均值达1.95%。与此同时，银行负债端受同业存款自律新规冲击，非银存款持续大额流失导致银行体系进入缺负债状态。 在此期间，信用债收益率全线上行，中短久期表现更弱，如1-5年中高评级城投债收益率上行幅度多在40bp以上，信用利差也普遍走扩。而长久期品种收益率上行幅度多在35bp以内，信用利差普遍被动收窄。 资料来源：WIND，华西证券研究所 表1：2025年1-3月债市调整阶段城投债表现 7月以来的调整主要是由于商品、权益市场表现过热