机构行为与点位观察

证券研究报告 固收专题报告/2025.09.22 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖本周，债市相对平稳，利率先下后上。上半周情绪好转，市场博弈央行重启国债买卖，利率下行，信用债收益率下行；下半周受中美谈判等影响，略有上行。信用利差整体小幅震荡，其中长信用利差上行。 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com ❖如何理解当前的机构行为？ 7月市场开始调整以来，机构行为有一定变化。大行从利率债的净卖出转为净买入，但主要集中在5年以内的品种；而基金和券商，长利率净卖出较多，承接方相对分散。对于信用债，理财、保险、其他产品类的净买入相对稳定，国有行买入短利率，也有利于短端的稳定。 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com 相关报告 观察长期限信用债，近期交易量明显下降。其中，基金持续净卖出，保险公司在前期调整过程中大幅净买入，但近期，随着收益率进一步上行，承接量明显减少，我们推测是卖盘减少，预计长信用债收益持续上行拐点将近。 1.《 期 货 ｜ “ 最 后 一 跌 ” 进 行 时 ？ 》2025-09-212.《关注即将到来的新一波转债条款博弈浪潮》2025-09-213.《利率|监管与海外双重冲击之后？》2025-09-21 ❖如何看待当前点位？ 当前，相比7月上旬的年内低点，4年及以上中长信用债收益率上行较多；相比于3月份高点，5年内信用债收益率下行幅度均在10bp以上，超长信用债已经略高于年内高点。展望四季度，信用债利差大幅压降的空间有限，但短端的稳定仍有比较高确定性。 ❖市场如何展望？各品种如何参与？ 考虑到目前的资金利率较低，基本面偏弱，短债扛波动能力较强等特点，2年左右短债具有较好的参与价值。 目前二永债与中票比价均值回归，交易价值下降，后期走势主要取决于利率走势，如果利率下行，仍有下行空间。 超长信用债交易量大幅下行，部分品种收益率超过年内高点，已经具备配置价值。但对交易型机构而言，尤其是负债端稳定性较弱的机构，四季度的交易机会不强，建议适当等待；但对配置型机构而言，已经可以逐步配置。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1机构行为与点位观察...............................................................................................51.1机构行为有何特征？............................................................................................51.2信用债点位观察..................................................................................................71.3组合的投资思考与建议.........................................................................................92信用买什么？.......................................................................................................112.1建议关注高等级二永债........................................................................................112.2关注2年左右的高票息资产.................................................................................113市场回顾：收益率涨跌互现.....................................................................................143.1市场表现如何？.................................................................................................143.2保险配置力度下降，基金转为净买入.....................................................................153.3成交占比：1Y内交易占比仍较低..........................................................................173.4非金信用债发行期限回升.....................................................................................184数据跟踪：一级发行情况统计..................................................................................205数据跟踪：二级估值变动细节..................................................................................256风险提示.............................................................................................................28 图表目录 图1：大行利率债的累计净买入..................................................................................5图2：基金+券商利率债累计净买入.............................................................................5图3：大行10年以上长利率净买入.............................................................................5图4：大行5年内利率债净买入..................................................................................5图5：基金+券商10年以上利率债净买入.....................................................................6图6：基金+券商5年内利率债净买入..........................................................................6图7：保险、理财、其他产品类5年内信用债净买入.......................................................6图8：券商、城商行、股份行5年内信用债净买入..........................................................6图9：农商行5年以内信用债....................................................................................6图10：大行5年以内信用债净买入...........................................................................6 图11：基金公司5年以上长信用债累计净买入规模（亿元）...........................................7图12：保险长利率债净买入与国债利率走势................................................................7图13：保险长信用债净买入与10YAAA中票走势........................................................7图14：收益率比较变动（9/19 vs 3/18）...................................................................8图15：信用利差变动（9/19 vs 3/18）......................................................................8图16：收益率比较变动（9/19 vs 7/7）.....................................................................8图17：信用利差比较变动（9/19 vs 7/7）..................................................................8图18：隐含评级AA(2)及以上、公募信用债估值和剩余期限分布.....................................9图19：二级资本债与中票比价回归至不足1.5bp..........................................................9图20：超长信用债交易量分机构统计........................................................................10图21：超长信用债交易量大幅下行...........................................................................10图22：超长信用债利差继续上行..............................................................................10图23：1年期二级资本债与中票比价.........................................................................11图24：5年期二级资本债与中票比价.........................................................................11图25：1年期城投债与中票比价...............................................................................11图26：5年期城投债与中票比价...............................................................................11图27：信用债收益率曲线分布.................................................................................12图28：城投债行权收益率2.2%以上