利率策略周报：关注边际止盈行为，而非关键点位

债券研究/2024.09.24 关注边际止盈行为，而非关键点位唐元懋(分析师) 0755-23976753 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 利率策略周报 本报告导读： 9月利率债走强主因债券供需和机构配置偏好的边际影响，不应简单对比历史和各国利率点位。后续长债利率仍有下行空间，风险主要在于年末机构止盈导致配置力量边际减少。 投资要点： 前两周（9月9日-9月20日）10年及30年国债利率继续走强，我们认为这并非定价经济恢复速度减缓，而是与国内债券市场供需，以及债券投资者结构/行为有较强关系。9月对债市的边际利好主要 发生在三个方面：一是人大会议没有上调财政赤字（暂不会增发国债），同时表明“努力实现全年经济社会发展目标任务”，二是美联储降息后国内货币政策空间进一步扩大，三是央行对于长债和超长债的监管关注没有进一步提升。可以看出，这些方面都是债券供需的因素。 这种供需因素是2024年全年债市走牛和波动的主基调。即债市走 牛主要依靠央行为刺激经济不断的投放资金，但财政和社融端，信 用债发行较少，利率债没有增加发行或发行较慢，叠加贷款需求较少和权益表现一般。市场资金总量增加且主要投向债券资产。而波动则在主要由于市场机构对这种偏热的债券投资偏好波段式的降温，可能是由于银行的阶段性兑现浮盈，也可能是监管关注下减少过度的交易或投机。同时，对国内债市投资者而言，债券投资可能是有效消化资金的最低风险偏好资产，换言之，如果风险偏好没有明显变化，即使债券利率较低，机构也不得不配置债券。 在这种情况下，由于配置的底层逻辑是可替代资产不足，中期内我们认为债市仍然相对安全。另外对于信用债（特别是流动性好的二永）和存单的利率下行时机，我们觉得在10月初可能到来，需要依 赖两项触发因素，一是充分的降准放松大行资金压力，二是银行配置基金需求的回暖，如果得到支持，可能出现一定的补涨效应。 对于未来债市风险，我们认为短期需关注机构止盈离场行为，长期关注债券发行节奏变化。其中长期风险影响可能较大，但在年内发生的可能性较小（涉及到信用融资需求增加和政府赤字变化），短期风险可能在降准降息全部落地后出现，10月中旬后加深。其主要原 因可能是银行需求补充利润而对债券投资的OCI和TPL账户进行浮盈兑现和止盈。而降准降息落地利多出尽和出现2025年增发国债 等信息，可能是这种止盈的触发点。故充分关注9月后三季报银行的利润压力，和银行净卖出节奏变化，可能是防御风险的重要观测因素。 风险提示：超长国债非理性因素波动；货币政策超预期收紧；经济 修复速度显著提升；债券供给超预期放量 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 转债磨底阶段的稳健选择2024.09.23 当前国债期货技术指标与8月初的异同 2024.09.23 核心超储依然偏低2024.09.23 低评级信用债认购倍数维持低位2024.09.23转债修复节奏的关键2024.09.18 目录 1.关注边际止盈行为，而非关键点位3 1.1.当前债市并非完全定价经济，而是债市供需和风险偏好3 1.2.关注机构配置和兑现浮盈节奏，而非某一点位4 2.债市周度复盘4 1.关注边际止盈行为，而非关键点位 1.1.当前债市并非完全定价经济，而是债市供需和风险偏好 前两周（9月9日-9月20日）10年及30年国债利率继续走强，我们认为这并非完全定价经济恢复速度减缓，而是与国内债券市场供需，以及债券投资者结构/行为有较强关系。 从前两周经济、金融数据的陆续发布看，经济继续延续平缓复苏状态，对债市没有出现明显的超预期利好。金融数据和社零出口等延续总量偏弱但结构没有明显变化的态势，CPI则延续了食品价格支撑的特征。这种经济数据特征未超市场预期，难以解释10年国债和30年国债利率下行，特别是30年国债下行幅度较大。 事实上9月对债市的边际利好主要发生在三个方面：一是人大会议没有上调财政赤字（暂不会增发国债），同时表明“努力实现全年经济社会发展目 标任务”，二是美联储降息后国内货币政策空间进一步扩大，三是央行对于长债和超长债的监管关注没有进一步提升。可以看出，这些方面都是债券供需的因素。 图1：信用债融资减少图2：银行投资债券类资产占比增加 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 这种供需因素是2024年全年债市走牛和波动的主基调。即债市走牛主要依靠央行为刺激经济不断的投放资金，但财政和社融端，信用债发行较少，利率债没有增加发行或发行较慢，叠加贷款需求较少和权益表现一般。市场资金总量增加且主要投向债券资产。而波动则在主要由于市场机构对这种偏热 的债券投资偏好波段式的降温，可能是由于银行的阶段性兑现浮盈，也可能是监管关注下减少过度的交易或投机。 同时，对国内债市投资者而言，债券投资可能是有效消化资金的最低风险偏好资产，换言之，如果风险偏好没有明显变化，即使债券利率较低，机构也不得不配置债券。对于保险而言，机构能配置的资产主要是债券、权益和存款，目前看权益形成明确的上行势头还需要时间，高息存款则受到“规范手工补息”的限制；对于银行而言，主要配置资产是债券和贷款，目前贷款的风险仍然偏高，利率下行较快，而债券由于资本利得的存在，赚钱效应在短期内明显高于贷款；对于其他资管类机构而言，顺趋势配置思维下，必然是增加前期“赚钱效应”更强的债券而非权益类资产。另外，国内机构对于逆经济周期类资产和海外资产的配置空间较窄，在前期“赚钱效应”和风险偏 好较低的环境下，即使10年期国债利率不断下破低位，机构也缺乏可以替代的资产。 1.2.关注机构配置和兑现浮盈节奏，而非某一点位 在这种情况下，我们认为债市利率下行已经较为充分的定价了经济，但并未完全消化后续债市供需和机构投资偏好的变化。债市在低利率环境运行的时，不应简单对比历史或海外的某一利率点位。同时在这种情况下，判断下一步利率下行的空间，宜采用边际思维而非总量思维，如在前两周债市出现新的边际利好时，应继续持有。 在这种情况下，由于配置的底层逻辑是可替代资产不足，中期内我们认为债市仍然相对安全。另外对于信用债（特别是流动性好的二永）和存单的利率下行时机，我们觉得在10月初可能到来，需要依赖两项触发因素，一是充 分的降准放松大行资金压力，二是银行配置基金需求的回暖，如果得到支持，可能出现一定的补涨效应。 图3：大行存单额度使用较多压力较大图4：投资收益对营业收入的贡献的同比增加 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，预警通，国泰君安证券研究 对于未来债市风险，我们认为短期需关注机构止盈离场行为，长期关注债券发行节奏变化。其中长期风险影响可能较大，但在年内发生的可能性较小 （涉及到信用融资需求增加和政府赤字变化），短期风险可能在降准降息全部落地后出现，10月中旬后加深。其主要原因可能是银行需求补充利润而 对债券投资的OCI和TPL账户进行浮盈兑现和止盈。而降准降息落地利多出尽和出现2025年增发国债等信息，可能是这种止盈的触发点。故充分关 注9月后三季报银行的利润压力，和银行净卖出节奏变化，可能是防御风险的重要观测因素。 2.债市周度复盘 资金利率上行。过去一周（2024年9月16日-2024年9月20日）央行开展 公开市场逆回购16637亿元，到期8845亿元，净投放12088亿元，MLF到期5910亿。DR001利率上行32.77bp至1.93%，DR007利率上行30.27bp至1.96%，1年期AAA存单利率上升1.75bp至1.94%。 图5：资金利率上行图6：央行逆回购净投放12088亿元 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 超长端现券期货走强。参考中债估值，过去一周，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别变动4.74bp、2.72bp、0.06bp、-3.30bp。2年、5年、10年 与30年期国开收益率分别变动2.24bp、1.00bp、-1.00bp、-3.06bp。TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别变动-0.03%、0.05%、0.15%、0.97%。 一级市场方面，过去一周利率债发行25只，共计5089亿元；其中国债0只， 共计0亿元；政金债12只，共计930亿元；地方政府债81只，共计2390 亿元；上周利率债共计偿还6304亿元，净融资-1215亿元。 图7：国债收益率曲线小幅下移图8：地方债发行量环比下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周，降准降息预期与流动性边际收敛交织，债市震荡偏强。中秋假期之后，受到央行连续净投放呵护流动性、股市情绪走弱、美联储降息50bp、降准降息预期升温影响，债市整体偏强，但多头情绪反复发酵下止盈需求有所态势，叠加发改委称进一步加大宏观调控力度，期间利率小幅回调；周�LPR持平，再度打开后续降准降息预期发酵空间，利率重新下行。 图9：过去一周10年期国债活跃券（240011.IB）走势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 周三，股债翘翘板助力多头情绪，收益率震荡下行。早盘央行开展5682亿 元7天期逆回购操作，净投放5103亿元。虽然流动性偏紧，但央行呵护态度明显，债市情绪仍然偏强，10年期国债活跃券收益率下行0.76bp，达2.045%。今日股市走弱，股债翘翘板助力债市走强，叠加美联储议息会议临近，降息预期升温，多头情绪延续，10年期国债活跃券收益率一路下行1bp，达2.0374%附近逐渐企稳。午后止盈情绪升温，叠加国内经济数据迟迟未见企稳信号，资产荒暂未扭转，十年国债240011收益率继续下探，距离2.0%不到3BP空间。临近尾盘，空头发力，240011收益率小幅回调，上行1.26Bp左右后债市重新走强，收益率再度回落至午盘开盘附近。 周四，美联储降息50bp与增量政策落地预期交织，止盈情绪升温，收益率先下后上。隔夜美联储降息50bp，早盘央行进行5236亿元7天期逆回购操作，净投放3628亿元，多头情绪整体较强，10年期国债活跃券收益率迅速下行2bp，下探至2.02%。随后受流动性边际收紧影响，叠加基金资金卖出，10年期国债收益率震荡上行至2.03%附近。午后A股走强，叠加发改委称进一步加大宏观调控力度，一揽子增量政策即将落地，止盈情绪升温，国债收益率上行2bp至2.05%。随后买盘再度涌现，带动收益率先下后上，临近尾盘稳定在2.0424%附近。 周🖂，9月LPR保持不变，降息预期延续助力多头情绪升温。早盘央行开展5719亿元7天期逆回购操作，2362亿元逆回购到期，净投放3357亿元，资金延续偏紧态势，收益率小幅上行0.5bp。随后9月LPR公布和上月持 平，市场反而情绪回暖，收益率一路下行1.7bp，至2.035%下方。临近午盘，止盈压力小幅抬升，现券收益率上行近1bp。午后资金边际宽松，债市情绪再度走暖，10年期国债收益率震荡下行0.75bp至2.0350%并保持震荡。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见