携程集团S(9961.HK)国内OTA龙头，海外增长前景广阔

证券研究报告 旅游及景区/公司深度研究报告/2025.09.11 投资评级:买入(首次) 核心观点 国内OTA龙头，供应链壁垒深厚：携程集团历经26年发展，从PC互联网时代的快速扩张到移动互联网时代的激烈竞争，通过多次资本运作和战略调整，成功稳固其在中国在线旅游市场的领导地位。公司通过投资、收购和战略合作扩充产业链，对酒店、航司、地面交通和旅行社等多个领域进行布局，同时通过收购Skyscanner和Trip.com积极拓展国际市场，海外收入占比持续提升，成为全球在线旅游行业的领军企业。 基本数据2025-09-11收盘价(元)574.00流通股本(亿股)7.14每股净资产(元)204.59总股本(亿股)7.14 出入境及国际业务成为重要增长引擎，增长空间广阔：出境游市场加速复苏，免签政策推动入境游增长显著，出入境游已成为公司的重要开拓点，为公司注入强劲的增长动力。1Q2025出境游业务表现尤为突出，GTV恢复至2019年同期的120%，显著高于行业平均水平；机票订单量恢复至95%，酒店住宿订单量恢复至80%，度假业务订单量恢复至70%以上。 AI战略加速落地，定位为内部最高优先级：公司较早开始布局AI技术，2013年开启大模型研发，发布首个旅游垂类大模型产品；2024年发布两款内容产品分别是基于AI驱动并融合用户搜索数据、真实评价的“旅行热点”和“口碑榜”，之后陆续推出大模型“携程问道”、AI旅行助手“TripGenie”等创新应用；1Q2025数据显示，公司通过智能客服、司导服务监控等应用，已节省20%人力成本，AI辅助内容生产工具将商家内容制作时间从8.5分钟缩短至15秒，内容合格率超98.9%。我们认为，AI技术对内赋能降本增效，对外提升用户体验，有助于公司用户粘性与盈利能力的双重提升。 分析师郝艳辉SAC证书编号：S0160525080001haoyh@ctsec.com 相关报告 ❖投资建议：公司作为国内OTA行业龙头，在供应链、用户心智及全球化资源整合等方面建立深厚竞争壁垒。国内旅游市场复苏为公司国内业务增长提供稳定支撑，出入境及国际业务成为中长期业绩增长的核心驱动力。我们预计公司2025-2027年营收分别为620/712/809亿元，Non-GAAP归母净利润分别为194/224/256亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ❖风险提示：出入境旅游复苏和海外布局不及预期、国内消费复苏不及预期、市场竞争加剧风险、AI+文旅应用效果不及预期等。 内容目录 1公司简介：中国在线旅游服务行业垂类龙头.................................................................41.1基本概况：国内市场占据主导地位，并积极拓展国际市场...........................................41.2管理层及股东情况...............................................................................................41.3公司商业模式：一站式旅游服务平台，从交易向内容拓展...........................................51.4主营业务基本情况...............................................................................................62国内游市场景气度回升，出入境游市场加速复苏...........................................................73携程核心竞争壁垒与长期看点...................................................................................83.1核心壁垒1：高品质供应链+服务吸引用户，构成双边网络效应....................................83.2核心壁垒2：技术投入与创新构筑壁垒，AI战略加速落地...........................................93.3核心壁垒3：全球化战略与资源整合+本地化运营与服务............................................103.4携程长期看点1：出入境游成为公司新增长引擎.......................................................113.5携程长期看点2：线下门店+同程合作，拓展低线城市新客源......................................114盈利预测与估值....................................................................................................135风险提示.............................................................................................................14 图表目录 图1：公司股权结构较为分散（截至2025年9月8日）.................................................4图2：公司主要商业模式............................................................................................5图3：公司营收增速逐步修复.....................................................................................6图4：住宿预订和交通票务是主要收入来源...................................................................6图5：公司各项费率稳中有降.....................................................................................6图6：公司利润率稳中有升........................................................................................6图7：国内旅游收入增速修复.....................................................................................7图8：国内旅游人次稳步增长.....................................................................................7图9：2024年中国出境游人次接近2019年水平...........................................................8图10：中国海外游客入境人次增长强劲......................................................................8图11：公司拥有行业领先的用户规模水平...................................................................9 图12：公司持续在研发领域大额投入........................................................................10图13：携程全球化相关数据表现亮眼........................................................................10图14：公司出入境业务收入快速增长........................................................................11图15：中国在线旅游用户城市中三线及以下城市占比最高.............................................12图16：公司线下门店类型多样化..............................................................................12图17：盈利预测拆分.............................................................................................13 表1：公司核心管理层经验丰富且背景多元...................................................................5 表2：可比公司估值表..............................................................................................14 1公司简介：中国在线旅游服务行业垂类龙头 1.1基本概况：国内市场占据主导地位，并积极拓展国际市场 携程集团是中国在线旅游服务的领军平台。公司成立于1999年，以旅游呼叫中心起家，2003年在美国纳斯达克上市。公司历经26年发展，从PC互联网时代的快速扩张到移动互联网时代的激烈竞争，通过多次资本运作和战略调整，成功稳固其在中国在线旅游市场的领导地位。公司不仅在国内市场占据主导地位，还通过收购Skyscanner和Trip.com等举措积极拓展国际市场，成为全球在线旅游行业的领军企业。公司拥有强大的供应链和高质量的用户群体，通过不断优化产品和服务，持续提升用户体验，保持较高的用户黏性和市场竞争力。2024年公司OTA业务，GMV超过1.2万亿元，保持行业领先地位。 1.2管理层及股东情况 股权结构较为分散，百度仍为第一大股东。截至2025年9月8日，百度持有公司约6.44%的股份，Capital World Investors持有7.9%的股份，BlackRock持有4.88%的股份，高管持股较为分散。整体来看，公司的股权结构较为分散，没有单一控股股东，为公司治理的透明性和决策的科学性提供支撑，同时也为公司提供了稳定的资本支持和市场信任。 数据来源：Wind，财通证券研究所 公司核心管理层经验丰富、背景多元，在旅游和科技行业拥有深厚的专业知识和管理经验。核心高管包括联合创始人、董事局主席梁建章，总裁范敏，以及首席执行官孙洁。梁建章在公司的发展中扮演关键角色，他不仅是公司的创始人之一，还曾短暂离开公司，并在公司面临竞争压力时回归，帮助公司重回正轨。范敏在公司的早期发展中负责销售和管理，后担任总裁，负责公司的日常运营。孙洁则担任首席执行官，负责公司的整体战略规划和执行。核心高管紧密合作，为公司长期发展和市场领先地位提供保障。 1.3公司商业模式：一站式旅游服务平台，从交易向内容拓展 公司目前主要商业模式为一站式旅游预订平台，以交易抽佣为主、广告和附加服务销售为辅。由于机票“提直降代”以及火车票禁止分销，公司的机票、火车票等交通票务预定需求量大但货币化率较低（预估2%~3%），为引流服务。住宿预订业务由于对接行业竞争度不高的酒店行业，其货币化率