国内多肽制剂龙头出口前景广阔

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 翰宇药业(300199) 增持 2016年半年报点评 （维持评级） 制药与生物 2016年08月04日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 890/559 总市值/流通(百万元) 16,973/16,285 上证综指/深圳成指 2,978/10,281 12个月最高/最低(元) 30.49/14.34 相关研究报告： 《翰宇药业-300199-2015年年报及16年一季报点评：极具潜力的多肽原料药制剂龙头》 ——2016-04-28 《翰宇药业-300199-重大事件快评：卡贝缩宫素获批助力公司成长》 ——2016-03-09 《翰宇药业-300199-技术及模式创新的多肽制剂龙头企业》 ——2015-12-15 《翰宇药业-300199-重大事件快评：与腾讯强强联手，建立”互联网+“慢病管理平台》 ——2015-06-26 《翰宇药业-300199-动态报告：定增加快“互联网+慢病管理平台”战略实施》 ——2015-05-18 证券分析师：江维娜 电话： 021-60933157 E-MAIL： jiangw n@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515060001 证券分析师：万明亮 E-MAIL： w anml@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516050003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 国内多肽制剂龙头出口前景广阔  2016年上半年业绩增长低于预期 公司发布16年半年报，收入3.44亿（+29.43%），归母净利润1.11亿（+23.37%），扣非净利润+28.85%，EPS 0.12元。业绩增长低于预期。  国内制剂业务增长低于预期 2016H1公司国内制剂业务收入1.72亿（-5.37%)，低于预期。其中原有产品特利加压素（+35%）、胸腺五肽（-25%）、生长抑素（-15%）、有望随着公司主动调整市场营销策略下半年实现快速增长。去氨加压素（-18%）进入基药目录以来基层放量受阻，全年将持续下滑。新产品卡贝缩宫素与依替巴肽由于国内招标进度缓慢，上半年未形成规模销售。随着下半年各省招标加快，有望在下半年贡献业绩增量。除收入端外，值得关注的是胸腺五肽毛利率下滑18个百分点，预计与原材料涨价与招标降价有关。销售费用率上升4个百分点，预计与卡贝缩宫素与特利加压素加大学术推广力度有关，我们将相应调整盈利预测中的关键假设。  原料药出口稳步增长 2016H1公司客户肽、原料药合计出口收入约7600万元（+31.4%），实现利润约5400万元，净利率71%。增长及利润率均符合预期。若下半年新增利拉鲁肽注册级原料药出口订单，则公司全年原料药出口有望超预期。  成纪整合进度好于预期 2016H1成纪药品包装组合产品收入3986万（+320%），器械类产品收入5330万（+259%），显示出良好的整合效果。尤其值得关注的是公司上半年经营性现金流4700万（+136%），应收账款天数下降（2016Q1：352；2016H1：339），预计与成纪产品销售的终端回款有关，这降低了我们对成纪收入增长完全来自于渠道压货的担忧。  下调盈利预测，但维持“增持”评级 我们下调公司2016-18年预测EPS至0.47/0.61/0.77元（原预测为0.51/0.67/0.83元）同比增长37%/29%/26%，目前股价对应的估值为40/31/25x。考虑到公司多肽原料药及制剂出口市场空间广阔极具潜力，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 419 768 1,046 1,303 1,526 (+/-%) 39.2% 83.2% 36.2% 24.5% 17.2% 净利润(百万元) 172 305 418 541 682 (+/-%) 32.0% 78.0% 37.0% 29.3% 26.1% 摊薄每股收益(元) 0.19 0.34 0.47 0.61 0.77 EBIT Marg in 44.8% 47.9% 46.5% 48.2% 49.2% 净资产收益率(ROE) 13.2% 11.6% 14.3% 16.3% 18.0% 市盈率(PE) 98.9 55.6 40.6 31.4 24.9 EV/EBITDA 78.5 39.3 29.8 23.4 19.6 市净率(PB) 13.1 6.4 5.79 5.13 4.48 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 A-15 O-15 D-15 F-16 A-16 J-16 上证指数 翰宇药业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 公司盈利预测拆分 从公司过往三年单季业绩表现来说，Q3Q4贡献了全年大部分业绩。因此今年下半年的业绩增长对全年的表现更具有决定性。 表1：公司2013-15年单季业绩表现 年份 季度 单季净利润总额（百万元） 2013 Q1 21.14 Q2 27.63 Q3 32.63 Q4 66.46 2014 Q1 25.37 Q2 31.37 Q3 58.98 Q4 70.62 2015 Q1 40.12 Q2 58.38 Q3 91.44 Q4 148.42 资料来源: wind，国信证券经济研究所整理 由于公司2016年上半年国内制剂业务不达预期，原料药出口符合预期，成纪整合进度好于预期，我们相应调整各业务分部盈利预测。 表2：公司盈利预测拆分 项目 2015A 2016E 2017E 2018E 备注 营业总收入 768 1,046 1,303 1,526 制剂收入 411 556 706 849 其中 胸腺五肽 135 128 122 122 特利加压素 133 212 318 414 生长抑素 92 119 143 165 去氨加压素 25 23 24 25 卡贝缩宫素 0 40 60 78 省级招标不达预期，下调全年预测（7000万至4000万） 依替巴肽 0 5 8 11 省级招标不达预期，下调全年预测（2000万至500万） 其他制剂 26 29 31 34 客户肽 84 127 152 175 原料药 53 79 118 136 技术服务费 3 3 3 3 药品包装组合 103 139 160 176 器械类 111 139 160 184 固体类 3 3 3 3 收入增速 84.2% 36.2% 24.5% 17.2% 制剂增速 25.7% 35.4% 27.0% 20.3% 其中 胸腺五肽 -6.9% -5.0% -5.0% 0.0% 16H1 -25%，但调整销售策略，全年有望下降个位数。维持原预测 特利加压素 44.0% 60.0% 50.0% 30.0% 16H1 +35%，学术营销力度持续加大，全年有望高增长 生长抑素 63.3% 30.0% 20.0% 15.0% 16H1 -15%，但调整销售策略，全年有望实现增长。维持原预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 去氨加压素 -15.8% -10.0% 5.0% 5.0% 16H1 -17%，基层放量不达预期，下调全年预测（5%至-10%） 卡贝缩宫素 0.0% 0.0% 50.0% 30.0% 依替巴肽 0.0% 0.0% 50.0% 50.0% 其他制剂 641.4% 10.0% 10.0% 10.0% 客户肽 34.4% 50.0% 20.0% 15.0% 16H1 客户肽原料药增长符合预期，维持原预测 原料药 90.5% 50.0% 50.0% 15.0% 16H1 客户肽原料药增长符合预期，维持原预测 技术服务费 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 药品包装组合 0.0% 35.0% 15.0% 10.0% 16H1 成纪整合进度好于预期，提高预测（+10%至+35%） 器械类 0.0% 25.0% 15.0% 15.0% 16H1 成纪整合进度好于预期，提高预测（+10%至+25%） 固体类 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 注：黄色标亮部分为关键假设 资料来源: 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 现金及现金等价物 187 170 157 248 营业收入 768 1046 1303 1526 应收款项 666 705 878 1028 营业成本 147 208 241 268 存货净额 121 140 151 155 营业税金及附加 11 10 13 15 其他流动资产 5 6 8 9 销售费用 110 188 235 275 流动资产合计 979 1022 1194 1440 管理费用 130 153 187 216 固定资产 918 1186 1467 1761 财务费用 30 20 20 19 无形资产及其他 373 359 346 332 投资收益 7 0 0 0 投资性房地产 1167 1167 1167 1167 资产减值及公允价值变动 (19) (21) (23) (25) 长期股权投资 109 109 109 109 其他收入 0 0 0 0 资产总计 3546 3843 4282 4808 营业利润 329 445 585 707 短期借款及交易性金融负债 100 100 100 100 营业外净收支 9 30 30 68 应付款项 26 31 33 34 利润总额 338 475 615 775 其他流动负债 293 292 351 399 所得税费用 33 57 74 93 流动负债合计 419 423 484 532 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 398 398 398 398 归属于母公司净利润 305 418 541 682 其他长期负债 92 92 92 92 长期负债合计 490 490 490 490 现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 负债合计 909 912 973 1022 净利润 305 418 541 682 少数股东权益 0 0 0 0 资产减值准备 16 6 5 6 股东权益 2637 2930 3309 3786 折旧摊销