固收专题报告：债市“文学化”下真实的机构行为

证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 本周债市不断受到消息面冲击，基金赎回费、债基免税在前半周带动市场快速调整破位，后续买卖国债预期再度复燃带动利率修复。机构行为尤其是债基相关的变化在本周成为焦点，我们针对近期市场机构行为关注的几个问题进行分析。大行季末卖债进度如何？ 三季度大行卖债进度或刚过半。随着三季度债券市场持续调整，市场对于季末银行卖 债担忧又进一步强化。我们观测银行9月在二级市场上卖出老券的规模确实有所强化，且以长期限为主，今年以来银行卖出老券的规模占其托管规模的比例也有明显抬升。若以今年3月份银行卖出规模和占托管比例进行估算，9月银行卖债进程可能刚过半，后续或还有三万多亿的卖出规模（非净卖出）。 值得关注的是，如果行情以银行卖债为主要引领指标，那么兑现完浮盈后可能是一轮博弈反弹的机会。以一季度为例，银行基本在3月19日左右卖完大部分老券，3月下旬的卖出规模有明显下降，这也带来了3月下旬的一波利率修复。诚然一季度影响市场的因素主要在于大行的机构行为，包括融出、负债端、卖债等等，但三季度大行行为仅为其中一小部分因子，若卖债阶段性完成，带来的修复行情可能也明显弱于一季度。 相关报告 1、《红利投资新选择——融通中证诚通 央 企 红 利ETF投 资 价 值 分 析 》2025-09-102、《利率策略|美债降息，中债难跟》2025-09-073、《负债端视角：定量看股债平衡点在哪？》2025-09-03 如何看待品种与期限的分化行情？近期不同期限和品种之间的行情分化较大，集中体现在国开、超长和二永等品种表现 较差，但5年期以内国债的表现却相对稳定。自6月以来，5年政金债与国债的利差已经走阔了14BP，而超长端30年国债与10年国债期差走阔22BP，尽管债基的相关政策与消息近期才出现，但行情却基本提前的定向“狙击”了债券基金偏好的持仓品种。 如果以7月初开始进行持有期收益测算，可以看到在活跃的30年国债、10年国债、10年国开、5年国债和国开中，仅5年国开可以实现最少亏损，30年国债的亏损可达4个点以上。此外，同一期限的国开和国债收益差别也很大，10年期国开比10年国债多亏损95BP，5年期国开多亏损61BP。从机构行为的角度去观察，为何不同期限和品种的行情分化如此之大？我们能够看到 基金偏爱的这些债券类别确实在被大量抛售。9月以来，国开和国债利差快速拉升，其中5年期国开250208基本仅基金有较多净买入，10年期国开250215则同时受到基金和券商的抛售，且整体卖出规模明显高于250011。但国债中新老券也存在一定分化，基金在抛售老券的同时买入新券，或由于新券发行后的税收定价对基金来说有一定性价比。 伴随基金抛券，全周来看基金边际降久期，部分基金出于止损需求快速降久期，但整体中位数下降有限。从结构来看，今年以来业绩排名前20%的绩优基金久期环比前一周表现下行，中长期纯债基金降幅相较短期纯债基金更为显著，环比前一周下降0.02年，历史分位数分别位于2024年以来33.4%和60.4%水平，且我们跟踪的特定绩优基金也表现降久期特征，截至9月12日较8月初下行0.07年。机构行为视角，债券市场的终局思维 如果以机构行为看债券市场的终局思维，对于市场结构的影响可能体现在： 1）30年和10年的利差需要走阔。债基受到多方面的影响规模可能会有所削减，一 是本身收益不佳带来的零售端资金的流失，二是机构端年末季末可能也会处于报表考量有一定赎回，而债基赎回费进一步加剧该趋势。假设后续债基规模有10%的压缩空间，那意味着投资组合上就需要留出10%的仓位以应对后续的赎回，那么仓位和久期可能都需要下降，基金偏好的品种和期限压力较大。2）市场整体久期可能会下降。基金偏爱的长债、超长债资金回到表内的话，那后续 主流的期限可能变成3、5、7年等期限；另一方面，如果二级市场上超长久期的接受度下降，那么一二级可能也会出现互相反馈。风险提示：（货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发 生、统计口径不准确、研报信息更新不及时） 内容目录 债市一周复盘（2025.9.8-9.13）................................................................................3大行季末卖债进度如何?.............................................................................................3如何看待品种与期限的分化行情？.............................................................................4以终局思维看债券市场...............................................................................................7 图表目录 图表1：10Y国债利率与10Y-1Y国债期限利差走势（%，BP）............................3图表2：银行卖出老债规模分期限（亿元）.............................................................4图表3：银行卖出老债规模与占托管规模比例（亿元，%）....................................4图表4：一季度银行卖出老券规模与利率走势（BP）.............................................4图表5：品种、期限利差（BP）..............................................................................5图表6：持有期收益测算...........................................................................................5图表7：9月以来5年国开和国债净买入情况（亿元）...........................................6图表8：9月以来10年国开和国债净买入情况（亿元）.........................................6图表9：9月以来30年国债净买入情况（亿元）....................................................6图表10：基金净买入加权平均久期（年）...............................................................7图表11：债基测算久期及其分位数（年，%）........................................................7图表12：中长期纯债基金测算久期（年）...............................................................7图表13：短期纯债型基金测算久期（年）...............................................................7图表14：30年国债期货走势（元）........................................................................9 债市一周复盘（2025.9.8-9.13） 本周债市偏弱运行，长债利率触及高点，基金赎回引发市场担忧，全周利率先上后下。全周而言，截至9月12日，10Y国债收益率较9月5日上行4.10BP至1.87%，30Y国债收益率上至2.18%，10Y-1Y利差走阔，具体来看： 周一，市场对此前公布的基金销售费率新规反应定价，资金情绪偏紧，债券收益率显著上行；周二，权益市场调整但债券延续弱势，尾盘基金赎回担忧，债券收益率陡峭化上行；周三，通胀数据公布符合预期，但债市机构情绪悲观，叠加权益午后走强，债市利率突破阻力点位进一步上行，全天债市收跌；周四，早盘资金利率回落，债市在接连下跌后表现情绪修复，债券整体收涨；周五，美国通胀数据如期公布，美联储降息预期较为充分，市场交易国债买卖预期叠加社融数据公布，债券延续修复行情，长端表现好于短端。 来源：WIND，中泰证券研究所 大行季末卖债进度如何? 三季度大行卖债进度或刚过半。随着三季度债券市场持续调整，市场对于季末银行卖债担忧又进一步强化。我们观测银行9月在二级市场上卖出老券的规模确实有所强化，且以长期限为主，今年以来银行卖出老券的规模占其托管规模的比例也有明显抬升。若以今年3月份银行卖出规模和占托管比例进行估算，9月银行卖债进程可能刚过半，后续或还有三万多亿的卖出规模（非净卖出）。 来源：WIND，中泰证券研究所整理绘制 来源：Idata，中泰证券研究所整理绘制 值得关注的是，如果行情以银行卖债为主要引领指标，那么兑现完浮盈后可能是一轮博弈反弹的机会。以一季度为例，银行基本在3月19日左右卖完大部分老券，3月下旬的卖出规模有明显下降，这也带来了3月下旬的一波利率修复。诚然一季度影响市场的因素主要在于大行的机构行为，包括融出、负债端、卖债等等，但三季度大行行为仅为其中一小部分因子，若卖债阶段性完成，带来的修复行情可能也明显弱于一季度。 来源：Idata，中泰证券研究所 如何看待品种与期限的分化行情？ 近期不同期限和品种之间的行情分化较大，集中体现在国开、超长和二永等品种表现较差，但5年期以内国债的表现却相对稳定。自6月以来，5年政金债与国债的利差已经走阔了14BP，而超长端30年国债与10年国债期差走阔22BP，尽管债基的相关政策与消息近期才出现，但行情却基本提前的定向“狙击”了债券基金偏好的持仓品种。 来源：WIND，中泰证券研究所 如果以7月初开始进行持有期收益测算，可以看到在活跃的30年国债、10年国债、10年国开、5年国债和国开中，仅5年国开可以实现最少亏损，30年国债的亏损可达4个点以上。此外，同一期限的国开和国债收益差别也很大，10年期国开比10年国债多亏损95BP，5年期国开多亏损61BP。 从机构行为的角度去观察，为何不同期限和品种的行情分化如此之大？我们能够看到基金偏爱的这些债券类别确实在被大量抛售。9月以来，国开和国债利差快速拉升，其中5年期国开250208基本仅基金有较多净买入，10年期国开250215则同时受到基金和券商的抛售，且整体卖出规模明显高于250011。但国债中新老券也存在一定分化，基金在抛售老券的同时买入新券，或由于新券发行后的税收定价对基金来说有一定性价比。 来源：Idata，中泰证券研究所整理绘制 来源：Idata，中泰证券研究所整理绘制 来源：Idata，中泰证券研究所 伴随基金抛券，全周来看基金边际降久期，部分基金出于止损需求快速降久期，但整体中位数下降有限。截至9月12日，基金净买入加权平均久期（MA=10）较9月8日表现转负至-3.0年，历史分位数降至3.5%低位水平。从结构来看，今年以来业绩排名前20%的绩优基金久期环比前一周表现下行，中长期纯债基金降幅相较短期纯债基金更为显著，环比前一周下降0.02年，历史分位数分别位于2024年以来33.4%和60.4%水平，且我们跟踪的特定绩优基