机构行为视角下的债市

报告发布日期 机构行为视角下的债市 证券分析师齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001 研究结论 （1）央行视角：超储率低与资金面宽松共存 ⚫我们在分析资金面的框架中，逐渐淡化了央行基础货币投放层面的权重，而加强了广义货币供需方面的权重。一方面，我们关注信贷和政府债券的供给规模，这决定了银行在消化完这两部分资金后，是否有充足的资金供给；另一方面，我们关注扣除银行表内持有部分的资产供给规模，这决定了非银机构资金需求端的变化。 联系人王静颖wangjingying@orientsec.com.cn ⚫展望未来资金面，我们依然认为央行操作并非决定后期资金面走势的核心因素，资产供给能否放量更加关键。短期来看，政府债券若加速发行，将会消耗更多银行资金，使得银行资金融出能力下降，或将使得资金面边际收敛。中期来看，微观上能否出现类似于12-13、16-17、20-21年类似愿意加杠杆的部门，使得全社会资产供给放量，才是决定资金利率中枢的关键。我们对此持谨慎态度，因此我们对资金面的判断仍较为乐观，认为资金面的中枢并不会显著上移。 复盘：汇率贬值与转向如何影响债市？：债市复盘系列之五2023-07-18二季度信用债市场回顾与展望2023-07-11企业永续供给放量，ABS成交热度下行：6月小品种月报2023-07-0523年绿债及ESG固收产品新动态2023-06-28 （2）银行视角：信贷投放季节性增强，负债压力整体可控 ⚫银行配置角度，信贷呈现季节性放量的特点，同时政府债券放量不显著，直接融资表现羸弱，财政存款积极向居民企业存款转移，这一定程度放慢了银行超储消耗速度，银行超储也将更加充裕。7月以来，资产配置端的变化预计不大，从负债端融资工具的量价来看，银行负债端压力仍然偏小。 ⚫如果以半年的视角观察银行资产负债情况，也能反映银行目前负债端较为充裕。23年1-6月，居民存款增幅为近年来最高增幅，企业存款增幅略低于2020和2022年。考虑到20年有结构性存款异军突起，22年有大规模留抵退税政策的推进，23年仅略低于以上两年，说明即使上半年企业贷款增幅较大，存款端增幅也能与之匹配，并未给银行带来负债压力。即使有政府债券供给增加带来的流动性压力，也并不会对银行资产负债行为产生过大影响，或将更多体现为短期冲击。 （3）托管量：交易盘活跃，配置盘力量仍在 ⚫6月托管数据显示，市场中的交易盘，如广义基金及券商，在6月债券配置中活跃度较高，宽松的资金面助推交易盘通过高杠杆+积极配置的方式在利率下行中积极参与。银行及保险机构等配置类机构，对利率债的配置难言显著乐观，但对部分券种积极配置，说明整体而言配置空间仍然存在。另外，境外机构再度回归国内债市配置盘，连续两月增持债券，6月表现出较强的配置动力。 ⚫在各个机构不同交易行为的作用下，也使得债券市场的结构出现了一定变化，比如一季度市场更青睐于票息价值。但近期市场更喜欢牺牲票息收益，来换取流动性更好品种的投资策略。在这种交易结构的切换下，债市波动性会有所上升，当出现冲击时，可能会出现较大波幅；但与此同时，由于偏交易属性的投资者均大量持有流动性较好的品种，调整的持续性可能不会太长，调整的深度也可能不会太大。 ⚫综合以上央行、银行及各类机构视角下的债市变化，我们对本周债市大幅调整后的市场做出如下几点判断：第一，短期调整较为剧烈，这与各类投资者行为变化时息息相关的，不宜高估调整持续的时间和幅度；第二，资金面短期变化取决于信贷与政府债券供给会否放量，而中期中枢水平则取决于全社会资产供给会否显著提升，央行操作对资金面影响权重下降。因此，我们认为短期资金面有边际收敛的风险，但中期维度内难觅加杠杆主体，对资金面宽松依然乐观；第三，在操作策略上，我们建议可考虑逐步配置，可特别关注若曲线变平带来的做陡机会，以及与资金利差较厚的低信用风险品种。 风险提示 货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。 目录 1机构行为视角下的债市................................................................................5 1.1央行视角：超储率低与资金面宽松共存........................................................................51.2银行视角：信贷投放季节性增强，负债压力整体可控...................................................71.3托管量：交易盘活跃，配置盘力量仍在......................................................................11 2固定收益市场展望：关注海外数据及利率决议..........................................15 2.1本周关注事项及重要数据公布....................................................................................152.2利率债供给规模..........................................................................................................15 3利率债回顾与展望：利率震荡式下移........................................................16 3.1逆回购有所加量..........................................................................................................163.2债市收益率震荡中下行...............................................................................................18 4高频数据：开工率多上行，商品房成交降幅收窄.......................................19 风险提示......................................................................................................22 图表目录 图1：央行月度投放（亿元）.......................................................................................................5图2：估算超储率变动情况...........................................................................................................5图3：超储率与资金面宽松程度之间存在背离..............................................................................5图4：超储水平处于高位..............................................................................................................6图5：银行贷款及投资增速（%）................................................................................................6图6：央行投放的季节性增强（亿元）.........................................................................................6图7：20年后银行配债规模围绕债券发行波动.............................................................................7图8：23年以来银行表内未消化资产规模未显著扩张..................................................................7图9：银行新增贷款月度占比.......................................................................................................7图10：银行新增贷款月度占比.....................................................................................................8图11：贷款分布结构....................................................................................................................9图12：存款同比增量（亿元）.....................................................................................................9图13：地方债净融资同比大幅少增（亿元）................................................................................9图14：各月新增专项债占全年专项债新增额度比例....................................................................9图15：社融与M2增速之差走势（%）......................................................................................10图16：票据利率7月以来震荡下行............................................................................................10图17：存单发行量价变化..........................................................................................................10图18：中小银行存单净融资放量持续性较弱（亿元）................................................................11图19：国库定存利率变动.........................................................................................................11图20：23年上半年居民、企业存款增幅较高（单位：亿元）....................................................11图21：