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债市表现与基本面是否背离？

2025-09-21 尹睿哲,刘冬,魏雪国金证券李辰

核心观点：近期基本面与债市表现出现“错位”，经济数据环比走弱，但债市依然偏弱调整。研报通过构建“利率—基本面偏离度”指标，分析利率定价与基本面之间的背离程度及修复空间。
偏离度指标构建：选取10年国债与政策利率利差作为利率端指标，统计一篮子基本面指标环比改善的数量占比作为宏观端指标，通过z-score标准化计算偏离度。分为水平值和Delta值两种口径：水平值反映中期错配程度，Delta值反映短期交易层面的匹配度。
当前背离程度：水平值口径下，偏离度已从去年底的极端负值收敛至接近零（约-0.36），表明前期对基本面走弱的透支已基本修正，利率与宏观错配缓解；Delta口径下，近几个月偏离度多数维持在+1.5以内的温和正值区间，显示利率单月表现略偏离宏观信号，但未触及极端水平。
择时信号：水平值口径下，正偏离（+1.5、+2）信号未来3个月和6个月利率下行胜率分别为75%和83%，负偏离（-2）信号未来3个月和6个月利率上行胜率分别为71%和80%；Delta口径下，正偏离胜率偏低，负偏离在-2.5时胜率为100%。
后续观察：基本面对债市处于“顺风期”，四季度边际可能继续走弱，偏离度指数可能进一步进入正偏区间，对债市构成支撑。但市场情绪仍敏感，存在阶段性反弹可能，反弹幅度或在10bp以内。
关键数据：水平值偏离度最新读数约-0.36；Delta偏离度近几个月多数在+1.5以内；公募基金久期中位值降至2.82年（42%分位），久期分歧度指数升至0.54（67%分位）；9月14日至9月20日，利率十大同步指标中6/10释放“利好”信号。
风险提示：货币政策节奏、市场风险偏好摆动。