华创债券利率周报：背离并非常态，债市终将重回基本面

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券周报】 背离并非常态，债市终将重回基本面 ——华创债券利率周报2016-10-24 投资要点 利率债投资策略：上周的市场可以用一个词来形容，那就是“背离”。市场的表现无论是与基本面、资金面、汇率、海外市场都呈现出显著背离的走势。即使在市场内部，也存在着国债和金融债走势、现券和IRS走势的背离。对此我们依然强调，短期内在市场乐观情绪的推动下，市场可能无视各种背离而继续走高，但背离终究不是稳态，情绪无法长期主导市场走势，债市终将重回基本面。背离时间越长，背离的幅度越大，就意味着未来调整的压力越大，市场的波动也越剧烈。因此我们建议投资者在市场情绪高涨之时留足安全边际，切不可盲目追高。 具体来看，我们认为市场的背离主要体现在： 经济企稳和收益率下行的背离。上周9月份和三季度经济数据已经基本公布完毕，整体来看，除了工业和外贸低于市场预期外，投资和消费均符合市场预期，通胀显著高于市场预期，金融数据体现出实体经济融资需求依然旺盛，基本面继续向不利于债市的方向发展。而在基本面整体向好的背景下，收益率却依然出现了明显的下行，债券市场表现和经济基本面无疑出现了背离。 资金面趋紧和收益率下行的背离。上周资金面仍呈现出持续收紧的趋势，一方面，从流动性量的角度看，在人民币贬值导致外汇占款加速下滑，资金流出加剧的背景下，央行的投放量依然杯水车薪，难以缓和市场流动性趋紧的压力。另一方面，从流动性价的角度看，央行在温和去杠杆的方针指导下，央行投放资金的加权资金成本不断提升。流动性量和价均持续收紧，未来流动性依然不容乐观，债市利差空间被不断压缩之际，收益率仍在持续下行，这无疑构成了第二组背离。 人民币持续贬值和收益率下行的背离。国庆节后两周在岸人民币兑美元即期汇率累计贬值幅度达到1.35%。然而，参考一篮子货币的人民币汇率指数近期却不降反升，截止10月14日当周升值0.6%，这说明人民币汇率较其他主要货币依然高估，未来人民币汇率仍有进一步贬值的压力。人民币汇率持续承压，利空所有人民币资产，但收益率仍在持续下行，这无疑构成了第三组背离。 近期，受美联储加息预期升温、全球流动性拐点预期加剧、油价反弹推动风险偏好回升等多重因素的共同影响，海外主流国债收益率均出现了显著回升，而与此相对应的是，中国国债收益率却持续走低。海外国债收益率的反弹和中国国债收益率的下行无疑构成了第四组背离。 证券分析师：吉灵浩 执业编号：S0360515070004 电话：021-20572568 邮箱：jilinghao@hcyjs.com 《基本面稳定，资金面不可过于乐观——华创债券利率周报2016-9-26》 2016-09-26 《资金面波动依然是个坎 —华创债券信用周报2016-10-18》 2016-10-18 《9月经济数据企稳仍是大概率事件——华创债券利率周报2016-10-18》 2016-10-18 《分级A暴涨为哪般？——华创债券分级A周报10-18》 2016-10-18 《再提私募EB“需求创造供给”—华创债券打新和私募EB周报 10-18》 2016-10-18 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券周报 2016年10月24日 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 就债券市场内部而言，同样在市场的不同层面存在背离。从利率债二级市场的走势来看，近期国债收益率的下行幅度明显大于金融债，金融债收益率下行幅度有限，而国债则显著下行，明显出现背离；从IRS市场来看，近期IRS利率无论短端还是长端都呈现出稳中有升的走势，与利率债收益率的持续回落相比同样出现背离。 综上所述，我们认为这些背离之所以存在，主要源于建立在长期经济悲观预期下的债市乐观情绪，短期的海外资金配置国内利率债则成为了乐观情绪的催化剂。但我们依然强调，长期经济的悲观预期虽然短期难以证伪，但长期预期不能主导中短期的市场，忽视眼前的利空而信奉长期利多预期，无疑埋藏着很大的风险。 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目录 一、利率债上周走势回顾：收益率受情绪推动继续下行 ............................................................................................ 5 二、利率债市场展望：背离并非常态，债市终将重回基本面 ..................................................................................... 5 （一）经济企稳和收益率下行的背离 .................................................................................................................. 5 （二）资金面趋紧和收益率下行的背离 .............................................................................................................. 6 （三）人民币持续贬值和收益率下行的背离 ....................................................................................................... 6 （四）海外国债收益率反弹与中国国债收益率下行的背离 ................................................................................. 6 （五）债券市场内部同样存在背离 ...................................................................................................................... 7 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 上周资金面全面趋紧 .................................................................................................................................... 5 图表 2 利率债收益率整体下行 ................................................................................................................................ 5 图表 3 人民币兑美元汇率大幅贬值 ......................................................................................................................... 6 图表 4 人民币兑一篮子货币汇率仍在升值 .............................................................................................................. 6 图表 5 中国国债收益率持续下行 ............................................................................................................................. 7 图表 6 海外主流国债收益率显著反弹 ...................................................................................................................... 7 图表 7 国债收益率下行幅度明显大于金融债 ........................................................................................................... 7 图表 8 IRS利率稳中有升 ........................................................................................................................................ 7 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、利率债上周走势回顾：收益率受情绪推动继续下行 上周在流动性趋紧、基本面改善和人民币持续贬值的背景下，利率债收益率却依然呈现出整体下行的走势，除1年期品种收益率涨跌互现，变化不大外，其他主要期限品种收益率均出现了不同程度的下行，整体来看，超长端下行幅度大于长端和短端，国债下行幅度大于金融债。 图表 1 上周资金面全面趋紧 图表 2 利率债收益率整体下行 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、利率债市场展望：背离并非常态，债市终将重回基本面 上周的市场可以用一个词来形容，那就是“背离”。市场的表现无论是与基本面、资金面、汇率、海外市场都呈现出显著背离的走势。即使在市场内部，也存在着国债和金融债走势、现券和IRS走势的背离。对此我们依然强调，短期内在市场乐观情绪的推动下，市场可能无视各种背离而继续走高，但背离终究不是稳态，情绪无法长期主导市场走势，债市终将重回基本面。背离时间越长，背离的幅度越大，就意味着未来调整的压力越大，市场的波动也越剧烈。因此我们建议投资者在市场情绪高涨之时留足安全边际，切不可盲目追高。 具体来看，我们认为市场的背离主要体现在： （一）经济企稳和收益率下行的背离 上周9月份和三季度经济数据已经基本公布完毕，整体来看，除了工业和外贸低于市场预期外，投资和消费均符合市场预期，通胀显著高于市场预期，金融数据体现出实体经济融资需求依然旺盛，基本面继续向不利于债市的方向发展。具体来看，9月外贸受外需疲弱、人民币汇率稳中略升和基数效应拖累不及预期，但考虑到人民币汇率后期依然面临较大的贬值压力，美、日、欧经济均出现向好迹象，四季度外贸环境有望小幅改善；9月通胀大幅高于市场预期，考虑到四季度通胀基数较低，且春节和冷冬效应有望推升食品价格，大宗价格回暖也将继续提振PPI，四季度通胀仍将趋势上行；9月信贷数据的大幅回升，显示实体融资需求并不差，经济整体保持平稳，四季度信贷数据并不会出现明显的下降；9月工业数据虽小幅回落但仍属正常波动，可能跟9月工作日较少有关（较15年同期少2天），后期随着工业品价格的回升仍有望保持平稳；消费继续回升，汽车消费保持高增速，房地产销售的火爆对房地产相关消费形成支撑，四季度在“双十一”、“双十二”等网络消费高潮的带动下有望继续保持平稳；投资继续改善，房地产、制造业和民间投资继续反弹，基建投资维持较高增速，未来在房地产限购效用有限的背景下，房地产投资难以出现明显的回落，随着PPP项目加速推进，基建