华创债券利率周报：股票影响逐渐消退，债市重回核心看点

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券周报】 股票影响逐渐消退，债市重回核心看点——华创债券利率周报2018-02-11 投资要点 1.利率债上周走势回顾：美股暴跌引发避险情绪，收益率下行 本周国内债市受到美国股债波动影响较大。周二，隔夜美国股市出现暴跌，避险情绪导致美债大幅上涨，带动国内债市大涨。不过美股下跌带来的利好未能持续，周四，国内债市迎来下跌，利率阶段性底部在反复交易中得到确认。周五隔夜，美股再次大幅下跌，但其对美债以及国内债市影响已经减弱，美债收益率没有明显下行，国内债市窄幅震荡。 2.利率债市场展望： （1）资金面：资金最宽松阶段已经过去，节后资金面临两大时点考验 第一，资金最宽松的阶段已经过去。近期流动性较为充裕，主要原因在于央行通过定向降准和CRA等制度安排，但换一个角度来理解，也表明春节前央行能投放的流动性已经全部用完，资金最宽松的阶段已经过去。下周随着春节取现需求的逐渐增加，资金面仍将趋紧。 春节后资金将面临两大时点考验。节后时点一：2月下旬，资金面大概率将随着CRA的到期而趋紧。随着CRA释放流动性将全部收回，流动性宽松也会随着CRA到期而消去。另外，春节回来后，各家机构面临跨月，资金价格面临较大上行压力。节后时点二：3月中下旬，资金面临量缩加升，流动性压力加大。我们认为央行稳健中性的货币政策基调未变，只是在关键时间点有维稳的需求，一旦度过关键时间点，二是，美国加息压力。三是，MPA及季末考核。（具体分析见正文）。 第二，城农商行对存单依赖度仍高。我们一直强调，同业存单是观测银行同业杠杆去化的重要指标，特别是城、农商银行存单发行规模、余额占比大，说明城、农商行对同业负债特别是同业存单仍然有较大的依赖度，从2月存单发行情况来看，此情况依然较为明显。 （2）基本面：通胀预期升温，节后食品、石油价格波动是今年关注要点 受高基数影响，1月CP I同比增速小幅回落至1.5%，基本符合市场预期。我们认为1月是2018年全年通胀低点，2月CP I将跳升至2.6%，一季度CP I中枢在2.3，二季度CP I或继续走高至2.7%，全年CP I中枢在2.6%。对于节后CP I判断，我们认为有两点值得关注：第一，2018年2月以后食品正翘尾因素明显，价格上涨对CP I影响将被放大。第二，原油价格对CPI影响相对滞后，后期原油价格上涨仍有动力。油价对通胀的影响有滞后，前期油价的快速增长将会逐渐体现在CP I上。综合来看，食品项回升对CP I拉动将更为明显，叠加油价对通胀影响不断显现，国内通胀水平以 证券分析师：周冠南 执业编号：S0360517090002 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 《关注城投债估值和偿债压力变化—华创债券信用周报20180116》 《内忧未平，外患再起—华创债券利率周报20180116》 《定向降准并不能为资金面保驾护航——华创债券利率周报2018-01-28》 《“持券过节”面临风险——华创债券利率周报2018-02-04》 《耐心等待市场企稳——华创债券可转债周报20180210》 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券周报 2018年02月11日 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 及预期均在回升。另外，近期海外通胀水平和通胀预期也在不断升温，全球通胀水平在上行通道之中，对国内债市构成不小压力。 （3）监管方面：杠杆继续去化，农商行同业理财、表外业务迎来强监管 我们认为监管仍是未来一段时间影响债市的核心因素。一方面，本周开始，各大工作会议陆续召开，包括中国人民银行2018年工作会议、证监会系统2018年工作会议等，从内容上看，监管方向趋严，内容更为细化。另一方面，市场最为关注的资管新规将要落地，落地时间或在“两会”前。内容上，从各大媒体报道来看，资管新规核心内容不会放松，意味着各机构业务调整的方向以及幅度不会改变。我们一直强调，业务调整的过程才会真正影响到债券市场，因此，随着资管新规以及更多监管细则的落地，届时收益率将受到较大冲击。 （4）海外市场方面，股票下跌美联储不为所动，股债跷跷板效应或转化成股债双杀，后续国内债市将跟随海外市场继续下跌。本周伊始，美股继上周五大跌之后于本周一再次大跌，并创2011年8月以来最大单日跌幅，随后美债收益率大幅下行，带动国内收益率也有所下行。经过调整，周四美股再次大跌，但是周四美债收益率已经不再跟随美股下跌，国内债市收益率早盘也大幅上行。 为什么美国股债跷跷板效应明显减弱？我们认为这是基本面和货币政策均没有发生变化下的必然结果。从基本面来看，美国经济持续向好，并没有出现发生危机的迹象，经济悲观预期转向乐观，美股下跌系正常调整。从货币政策来看，一方面，美联储加息会导致美股波动幅度加大；另一方面，美股大跌美联储不为所动，货币政策不会受到影响，导致美债下跌的因素并没有发生转化。 美股影响已经过去，全球货币政策紧缩趋势进一步明显，后续国内债市将跟随海外市场继续下跌。美联储方面，1月议息会议耶伦发表鹰派声明，对美国经济以及通胀预期均较12月份更加乐观，目前美联储3月份加息几乎已成定局，同时，2018年内加息四次的概率也在不断上升。欧央行方面，市场预期其9月份结束QE的可能性大增。英央行方面，周四英央行议息会议发表鹰派言论，5月份或将迎来10年来的再次加息。同时，英央行上调了未来银行利率，加息路径较11月份更加激进。因此，2018年全球货币政策将进一步收紧，对于国内来说，不仅央行货币政策放松的空间越来越小，同时不排除跟随全球货币政策收紧趋势提高存贷款利率的可能，债市机会并未到来。 利率债投资策略：节后资金趋紧，通胀预期上升，叠加监管细则落地或加快，业务调整债市影响更大，届时债市料将迎来新一轮调整。另外，春节期间，海外市场波动较大，累积风险容易在节后集中释放。建议投资者仍保持谨慎态度。 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、利率债上周走势回顾：美股暴跌引发避险情绪，收益率下行 .......................................................................... 5 二、利率债市场展望：股票影响逐渐消退，债市重回核心看点 ............................................................................. 5 （一）资金面：资金最宽松阶段已经过去，节后资金面临两大时点考验 ......................................................... 5 （二）基本面：通胀预期升温，节后食品、石油价格波动是通胀关注要点 ..................................................... 7 （三）监管：杠杆继续去化，农商行同业理财、表外业务迎来强监管 .......................................................... 10 （四）海外：股票下跌美联储不为所动，股债跷跷板效应或转化成股债双杀 .................................................11 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 受交易情绪影响，金融债收益率下行较为明显 ........................................................................................ 5 图表 2 国开债收益率曲线陡峭化趋势进一步放缓 ............................................................................................... 5 图表 3 近期，银行间质押式回购利率保持平稳................................................................................................... 6 图表 4 隔夜成交量有所回落，7天、14天成交量上行........................................................................................ 6 图表 5 城农商行发行量依然较高........................................................................................................................ 7 图表 6 城农商行净融资额依然高位 .................................................................................................................... 7 图表 7 节后存单到期量不断增多........................................................................................................................ 7 图表 8 资金宽松，存单利率有所回落................................................................................................................. 7 图表 9 2003年CPI食品项翘尾因素明显 ........................................................................................................... 8 图表 10 2010年上半年CPI食品项翘尾因素明显 .............................................................................................. 8 图表 11 交通工具燃料项滞后原油价格上涨约1个月左右 ................................................................................... 9 图表 12 水电燃料项滞后原油价格上涨约1个月左右 ......................................................................................... 9 图表 13 2月后原油价格出现回调 ...................................................................................................................... 9 图表 14 OPEC国家原油产品比例，沙特占比最大 ........................................