投资策略周报：临近“9.24”一周年，A股发生了哪些变化？

一、A股风险偏好显著回升，增量资金驱动的特征明显。“924”行情启动前，A股日均成交额在8000亿元以下，“924”一揽子利好政策落地后A股演绎反转行情，市场日成交额一度攀升至3.48万亿元。此后行情虽有波动，但成交额较“924”前已有明显抬升，且今年8月以来市场活跃度再上台阶。从风险溢价来看，“924”后万得全A股权风险溢价从4.6%收窄至2.6%，显示牛市氛围中投资者思路已出现积极转变。 二、估值抬升是指数涨幅的主要贡献。以沪深300为例，过去一年间，沪深300指数上涨40%，其中估值贡献率达到88%，EPS贡献率为12%。当前A股处于历史最长的ROE下行和PPI负增长区间，工业企业利润、A股净利润同比增速均在较长时间内处于低位。过去稳股市、反内卷等宏观政策持续发力，股票市场领先经济基本面反映。 三、市场风格上，产业趋势下的科技成长板块领涨。“924”行情以来，领涨的宽基指数为：科创50（+112%）、创业板指（+102%）；领涨的一级行业为：TMT、机械设备、电力设备等；领涨的主题概念集中在：光模块(CPO)、人形机器人、人工智能+、AI算力等。当前海内外AI+领域催化不断，TMT领域业绩预期高增，牛市中高景气赛道在产业变迁过程中享受估值溢价。截至目前，计算机、汽车、电子行业的市盈率（TTM）分位数均已来到2010年以来87%分位数上方。 四、私募基金、融资资金等高风险偏好资金活跃。私募基金方面，8月份华润信托统计的私募基金股票仓位为63.82%，为近两年来最高水平；两融方面，6月以来融资余额从1.8万亿元下方攀升至2万亿元以上，绝对体量上已至历史新高，市场风险偏好有效提升。从交易占比来看，目前融资买入额占A股成交额比12%左右，处于近年波动区间的偏高分位，但交易热度也未至极致，仍处在相对合理区间。 五、居民资金通过被动型产品入市，推动指数化趋势延续。24年10月，上证所A股账户新增开户数出现明显放量，但持续性不强。与19-21年居民资金通过主动型基金入市不同，过去一年以来居民更偏好被动型产品渠道。截至2025年中，指数型基金（被动指数型、增强指数型）规模4.2万亿元，同比24年中增长63%；主动权益类基金（普通股票型、偏股混合型、灵活配置型）规模3.4万亿元，与24年中基本持平；指数型基金规模已连续三个季度超过主动权益类。 六、中长期资金入市构筑慢牛行情的基础。一是以汇金为代表的类“平准基金”自2024年以来持续在市场波动时买入ETF，至2025年上半年累计买入规模约万亿元，尤其4月7日A股在对等关税冲击下大幅回调，中央汇金在市场大幅波动时通过大规模增持ETF遏制非理性波动，在关键时刻稳定了市场情绪。二是以险资、养老金等为代表的中长期资金入市已成为A股市场的重要特征之一。 ·市场展望：唯有“慢牛”才是“长牛”。八月以来A股行情出现加速上涨，与经济数据的“弱现实”背离，且科技主线的资金分歧加剧，单边上涨行情或阶段性出现震荡休整。此外，本周美联储降息与中美贸易谈判均落地，部分资金存在兑现预期的“博弈”因素。中长期而言，唯有“慢牛”才是“长牛”，A股慢牛的逻辑并未改变：中国企业开始在人工智能、生物医药、高端制造等领域展现顶尖的产品力；“反内卷”工作推进正在逐步验证盈利改善的预期；扩内需持续发力，消费政策向服务消费倾斜；资本市场政策依旧对“稳股市”提供有力支持。 风险提示：宏观经济超预期波动、海外流动性风险，政策落地不及预期、地缘政治风险等。 分析师：张海燕邮箱：zhanghy5@hx168.com.cnSAC NO：S1120521040002 分析师：李立峰邮箱：lilf@hx168.com.cnSAC NO：S1120520090003 图表目录 图1全球主要股指区间涨跌幅（24/9/24-25/9/19)........................................................................................................................3图2 A股主要指数区间涨跌幅（24/9/24-25/9/19).........................................................................................................................3图3申万一级行业区间涨跌幅（24/9/24-25/9/19).........................................................................................................................3图4主题概念指数区间涨跌幅（24/9/24-25/9/19)........................................................................................................................3图5万得全A股成交额（亿元）...........................................................................................................................................................3图6私募基金股票仓位.............................................................................................................................................................................4图7 A股融资余额历史新高.....................................................................................................................................................................4图8指数型基金规模超过主动权益类基金（亿元）........................................................................................................................4图9股票型ETF资产净值（亿元）.......................................................................................................................................................4图10 A股整体PE(TTM)、A股(除金融、石油石化) PE(TTM).......................................................................................................5图11万得全A股权风险溢价..................................................................................................................................................................5 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：华润信托，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所，指数型基金包含：被动指数型、增强指数型；主动权益类基金包含：普通股票型、偏股混合型、灵活配置型 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。