把握牛市投资机遇

证券研究报告策略专题2025年9月20日 2025年德邦证券把握牛市投资机遇 分析师翟堃资格编号：S0120523050002邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 目录 认清牛市的本质紧抓牛市的主线把握牛市的节奏识别牛市的风险 认清牛市的本质01 牛市的本质——巨大的流动性 流动性持续关键：增量资金属性 本轮牛市流动性探因：政策悄然发力，存款搬家起始 “统领总纲”——2024年9月政治局会议，强调“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”。“源头活水”——适度宽松的货币政策、更加积极的财政政策。“存款搬家”——理财净值化转型、存款利率下行，居民资金从房产、存款转向股市。 政策发力：经济基本盘稳健 完整的产业链和庞大的统一大市场，形成规模效应。 制造业的竞争优势在全球独树一帜，典型如汽车行业。 政策发力：货币政策持续宽松 今年以来，中国人民银行强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展，为经济持续回升向好创造了适宜的货币金融环境。 5月设立5000亿元服务消费与养老再贷款，增加科技创新和技术改造再贷款额度3000亿元，创设科技创新债券风险分担工具，加力支持提振消费、科技创新等重点内需领域。 历史经验：M1M2剪刀差和沪深300历史相关度高 政策发力：财政政策持续加码 上半年，全国一般公共预算支出14.13万亿元，同比增长3.4%。我们认为这意味着各级财政能够落实积极财政政策，加大支出强度并优化结构，财政支出整体保持增长，重点领域也得到了保障。1-8月，新增专项债累计发行3.26万亿元，占全年额度的74%，近几个月发行提速，带动前八个月发行超过时间序列。1-8月，用于置换隐性债务的再融资专项债发行1.93万亿元，全年仅剩约700亿元额度，发行进入收尾阶段。 政策发力：产业政策顺势而为 顺势而为的产业政策，扶弱助强，包括“反内卷”政策。做大做强半导体、机器人、创新药等高端制造领域。 政策发力：金融政策托底支撑 重构叙事的金融政策，包括化债、土地财政向股权财政转型、资本市场向重投资者回报改革等。 本轮牛市流动性探因：外资流入接力 外资思路发生转变。美联储降息释放流动性，推动全球资金转向新兴市场。人民币汇率升值预期，外资汇兑收益预期增强。A股估值优势提供安全边际。 本轮牛市流动性展望：源源不断的资金释放 紧抓牛市的主线02 主线：阻力最小的方向 牛市主线的可持续性，本质是“预期-验证-再预期”的正向循环，而“持续兑现”是维系这一循环的核心纽带。 一、主线与时代背景高度绑定，产业趋势是核心。二、主线逻辑简洁明了，市场参与度高。三、市场对主线有信仰，调整后仍具修复动能。四、政策与资金共振放大主线弹性政策红利。 每轮牛市的主线是核心产业趋势 A股历年牛市主线均与特定时代背景下的产业趋势高度绑定，呈现“政策导向-产业爆发-资金共振”。 2005-2007年：经济高速增长期，工业化推动资源品（有色金属、煤炭）需求；2013-2015年：移动互联网浪潮，推动TMT板块领涨；2019-2021年：外资增配与消费升级，催生核心资产（白酒、新能源）行情；2023-202？年：人工智能及应用（机器人等），叠加芯片国产技术突围。 2005~2007牛市主线：煤飞色舞 资源品牛市——经济高增长下的需求驱动 宏观经济高增长：中国处于工业化与城镇化双加速阶段，GDP从2005年的16万亿跃升至2007年的24万亿，年均实际增速达23.5%（2005年11.5%、2006年12.7%、2007年14.2%)。 供需错配加剧：经济过热推升通胀，2007年CPI同比从1月2.2%升至12月6.5%，PPI同步上行，煤炭、有色等资源品呈现“量价齐升”格局，国内资源品产能扩张滞后于需求增长。 2013~2015牛市主线：移动互联 互联网牛市——移动互联技术革命与政策催化 经济转型与政策支持：中国经济从高速增长转向中速增长，GDP从2013年53.35万亿增至2015年61.33万亿，增速有所下行，政策推动"互联网+"战略，鼓励传统产业与互联网融合，技术普及与产业浪潮：3G-4G网络建设加速，移动互联网用户爆发式增长，2013-2015年域名数从1844万增至3102万，手游、电商、社交等应用场景快速落地，应用商店模式确立主流地位。 2019~2021牛市主线：核心资产 核心资产牛市——机构主导的增配行情 外资流入与机构化加速：A股纳入MSCI等国际指数，国内公募基金规模在此期间突破20万亿元，市场风格从主题转向业绩确定性，"机构抱团"现象显著。经济韧性与产业升级：GDP从2019年90.79万亿增至2021年112.36万亿，疫情后经济快速复苏，新能源、消费升级成为增长亮点。 2023~202？牛市主线：人工智能 人工智能牛市——技术革命与新质生产力驱动 AI技术突破与全球竞争：生成式AI（如ChatGPT、Sora）引发全球产业变革，算力、算法、数据成为核心竞争要素，政策层面强调"新质生产力"，将AI列为经济增长新引擎。经济新旧动能转换：GDP增速放缓至5%左右，传统产业升级与新兴产业培育并行，AI云服务、智能驾驶、AIPC等应用场景加速落地。 把握牛市的节奏03 流动性持续三大因素 •货币、财政等政策具有连续性•政策的连续性可进一步推动预期自我实现 历史经验：杠杆放大弹性 2025年8月两融余额突破2万亿元，成为市场上涨的重要推手。 牛市行业轮动的四阶段 牛市启动期以指数行情为主 政策宽松初期，指数和成交均处于低位，预期扭转更容易推动上涨。 成交量快速放大，短期涨幅快速，个股呈现普涨格局。 参考：2014Q2、2019Q1、2024年9月。 牛市第二个阶段科技为王 牛市启动初期经济并未有明显好转，传统行业盈利尚未修复。 科技类政策支持和产业趋势明确，更符合市场风险偏好。 静待布局消费板块机遇 经济复苏预期升温，外资与机构资金增配消费核心资产。 经济数据好转后居民消费意愿增强，进一步推动盈利改善。 周期板块远期弹性更大 经济周期逐渐从复苏转向全面向好，工业品需求旺盛，涨价推动企业盈利上行。 牛市末期其他板块已经累计较高涨幅，资金不愿离场，切换到相对位置更低的周期板块。 牛市多急跌，慢牛推动行稳致远 “牛市多急跌”是指在整体上涨趋势中，市场因短期获利盘集中兑现、资金博弈加剧或外部冲击等因素，是上涨过程中的“健康回调”，主要源于三方面因素，但长期上涨趋势未改。 1.获利盘集中了结：牛市前期涨幅较大的板块，资金短期兑现需求引发踩踏式抛售。2.资金结构博弈：杠杆资金（两融）与个人投资者资金占比上升，加剧市场波动性。3.外部冲击与政策微调：全球流动性变化、国内监管政策或突发事件可能触发短期恐慌。 2024年出台的新“国九条”聚焦“强监管、引长钱、促创新”，包括科创板做市商扩容、REITs常态化发行、退市制度细化等，推动市场从“融资市”向“投资市”转型，推动慢牛行稳致远。 四季度看好方向 图：四季度看好方向 券商 有色金属 大消费 人工智能 •美联储降息拉动：美元走弱，有望推动以美元计价的全球定价商品如金、银、铜、铝价格持续上涨。•战略金属价值重估：中美贸易摩擦下，稀土、钨、锑、锗、镓等出口管制。•传统金属供给受限：电解铝产能“天花板”政策强化供给刚性。 •政策精准发力：消费品以旧换新、消费券发放等政策推动耐用品需求回暖。 •市场交易活跃度提升：2025年上半年成交额同比增长61%，经纪业务收入弹性显著。 •牛市自营业务弹性：上证指数突破3800点创10年新高，自营业务有望贡献利润弹性。•投行业务回暖：港股IPO募集规模同比大增711%，承销业务贡献增量。 •结构性增长明确：无糖茶饮、宠物经济等新型消费品成为年轻人新宠。•提前布局旺季提升：四季度传统消费旺季（如年货采购、节庆消费）将带动食品饮料、零售等行业需求。 •政策驱动产业升级： 国务院“人工智能+”行动明确2027年应用普及率超70%，政策红利加速技术落地。•算力需求持续扩张：海外云厂商资本开支激增，带动算力基建（液冷、光纤光缆）景气度上行。•应用端商业化提速：AI在机器人、智能终端等领域落地加速。 识别牛市的风险04 牛市中后期需关注核心风险点 风险1：流动性边际收紧。风险2：估值普遍过高。风险3：市场交易结构拥挤。风险4：产业趋势证伪。 风险提示 风险提示 1）政策效果不及预期。2）海外流动性风险。3）地缘政治风险。4）业绩兑现不及预期。 免责声明 分析师声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明： 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 德邦证券股份有限公司 地址：上海市黄浦区中山东二路600号外滩金融中心S2栋22层电话：021-68761616客服：400-8888-128