复盘2015年牛市，看多煤炭行情：甩掉显微镜，把握煤炭投资机会

2025年08月27日 证券研究报告/行业点评报告 煤炭 投资要点 评级：增持（维持） 核心观点：复盘2015年，我们发现当下在宏观经济周期、行业基本面及企业盈利层面与之呈现高度相似性。在“宽货币、低利率、风险偏好改善”的牛市背景下，市场风格高低切、板块轮动将再现；叠加“反内卷”政策催化产能收缩预期强化，煤炭行业逐步走向高质量发展的背景下，煤炭板块有望迎来新一轮上行周期。政策落地从预期到现实仍有时间差，板块轮动或一触即发，因此我们建议“丢掉放大镜”以弱化对报表盈利端的过分关注，重点关注流动性及风险偏好持续改善带动下的估值提升确定性，把握煤炭估值修复与业绩弹性双重催化下的投资机会，迎接煤炭上行新周期。 分析师：杜冲执业证书编号：S0740522040001Email：duchong@zts.com.cn 宏观层面：经济增速放缓，煤价震荡下行。2015年，中国GDP与规模以上工业增加值增速双双回落，分别降至7.0%和6.1%；制造业PMI在2015年6月后持续低于荣枯线，并且PPI同比增速在2015年维持负增长。2025年宏观经济同样持续承压:截至2025Q2，中国GDP不变价增速为5.2%，而规模以上企业工业增加值增速为5.7%；与2015年类似，制造业PMI在2025年4月后同样跌至荣枯线以下，并且PPI同比增速在2025年上半年维持负增长。弱增长与通缩压力下，煤价运行呈现震荡下行的特征。煤价在2015年和2025年均处于震荡下行期。2015年和2025年1-8月秦皇岛港山西产动力末煤平仓价最低值分别为349和609元/吨，同比下降26.14%和23.97%；平均价格分别为410和672元/吨，同比下降20.79%和22.45%。 行业层面：煤炭需求不振，供给出现过剩。回看2015年，煤炭处于需求见顶回落而供给持续过剩的阶段。2015年中国煤炭消费量约为27.70亿吨，同比下降1.73%；同期，原煤产量为36.85亿吨，基本维持高位。2024年，中国原煤产量再创历史新高（47.59亿吨，同比增长1.30%）；然而，需求侧增长动力不足（2024年商品煤消费量增速为1.27%，同比增速有所放缓）。进入2025年，煤炭供需宽松格局持续。2025年上半年，中国原煤产量继续高增至24.05亿吨，同比增长5.40%；商品煤消费量为23.90亿吨，同比增长0.40%。分行业来看，2025年煤炭传统四大下游行业（电力/钢铁/化工/建材）除化工行业用煤增长以外，其余行业煤炭消费量在全年绝大部分月份同比下滑，再现2015年的疲软态势。 相关报告 1、《基本面仍然偏强，配置机遇期来临》2025-08-232、《物流总包筑壁垒，量价挂钩扩优势》2025-08-203、《港口煤价突破700元/吨，神华复牌龙头价值不改》2025-08-17 企业层面：企业效益下滑，行业亏损加剧。根据测算，2015年中国煤炭开采和洗选业企业平均亏损比例为31.70%，同比增长2.89pp；2015年煤炭开采和洗选业企业平均毛利率为15.60%，同比下降1.34pp。上市公司层面，据测算2015年煤炭行业上市公司亏损比例约为45.95%，同比增长32.43pp。2025年煤炭行业受煤价下行影响，亏损面持续扩大。2025年2-6月，中国煤炭开采和洗选业企业平均亏损比例为53.67%，同比增长7.96pp；2025年上半年煤炭开采和洗选业企业平均毛利率为27.60%，同比下降5.83pp。上市公司层面，2025Q1煤炭行业上市公司亏损比例约为32.43%，同比增长10.81pp。 交易面：市场情绪较好，流动性充裕，静待轮动。2015年牛市期间上交所A股新增开户数达到4005.59万户，同比大幅增长729.24%；同期，中国M2增速呈现小幅上涨趋势，并且十年期国债到期收益率持续走弱。2025年1-7月呈现相似特征：上交所A股新增开户数为1456.14万户，同比增长36.88%；同期，中国M2增速持续走高，十年期国债到期收益率徘徊在历史低位。当前市场环境与2015年高度相似性：均处于货币宽松周期推动流动性充裕、利率下行压低固定收益资产吸引力的阶段，从而促使资金向权益市场转移。参考2015年牛市板块轮动的情况，我们认为在新一轮牛市行情下，煤炭板块有望迎来新一轮上行周期。 投资建议：迎接煤炭新周期，重点推荐弹性标的。动力煤，重点推荐【兖矿能源】【山煤国际】【晋控煤业】【陕西煤业】，【中国神华】【中煤能源】【新集能源】【淮河能源】【广汇能源】有望受益。炼焦煤，重点推荐【潞安环能】【平煤股份】【淮北矿业】【山西焦煤】，【上海能源】【神火股份】【兰花科创】【永泰能源】有望受益。 风险提示：政策不确定性、煤炭价格下跌、研报数据使用信息数据更新不及时等。 内容目录 一、经济增速放缓，煤价震荡下行.............................................................................3 1.1经济增速放缓.................................................................................................31.2煤价震荡下行................................................................................................4 二、煤炭需求下降，供给高位维持.............................................................................4 2.1需求增速见顶回落........................................................................................42.2原煤产量维持高位........................................................................................5 3.1盈利能力均明显下滑.....................................................................................53.2行业亏损面明显扩大.....................................................................................6 四、市场情绪较好，板块轮动可期.............................................................................6 风险提示.....................................................................................................................8 图表目录 图表1：2015年GDP增速下滑至7%.....................................................................3图表2：2015年规上工业增加值增速降至6.1%......................................................3图表3：2015年GDP增速明显回落，2015Q4降至6.9%.....................................3图表4：2025年GDP增速徘徊低位........................................................................3图表5：2015年规上工业增加值增速显著低于2011-2014年的增速水平..............3图表6：2025年规上工业增加值增速维持近年来较低的水平..................................3图表7：2015年6月后，制造业PMI跌至荣枯线以下...........................................4图表8：2025年4月后，中国制造业PMI跌至荣枯线以下....................................4图表9：2015年PPI同比增速维持负增长...............................................................4图表10：2025年PPI同比增速维持负增长.............................................................4图表11：2015年秦皇岛港山西产动力末煤平仓价持续下滑...................................4图表12：2025年秦皇岛港山西产动力末煤平仓价再创新低...................................4图表13：2015年中国煤炭消费量约为27.70亿吨，同比下降1.73%....................5图表14：2015年煤炭下游钢铁/建材/电力行业商品煤消费量均出现负增长...........5图表15：2025年煤炭下游钢铁/建材/电力行业商品煤消费量增速维持较弱水平....5图表16：2015年中国原煤产量维持较高水平.........................................................5图表17：2025年上半年，中国原煤产量持续增长..................................................5图表18：2015年煤炭开采和洗选业毛利率显著低于2011-2014年.......................6图表19：2025上半年，煤炭开采和洗选业毛利率显著低于2021-2024年............6图表20：2015年煤炭开采和洗选行业企业亏损比例明显提升................................6图表21：2025年上半年，煤炭开采和洗选行业企业亏损比例明显提升.................6图表22：2015年和2025年，中国M2增速维持小幅上涨趋势.............................6图表23：2015年中国十年期国债到期收益率持续下滑，而2025年维持历史低位7图表24：2015年上交所A股新增开户数大幅抬升.................................................7图表25：2014-2015年牛市期间（201404-201506）煤炭个股涨跌幅情况...........8 一、经济增速放缓，煤价震荡下行 1.1经济增速放缓 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 1.2煤价震荡下行 单位：元/ 二、煤炭需求下降，供给高位维持 2.1需求增速见顶回落 来源：国家统计局，中泰证券研究所注:煤炭消费量系根据占比计算所得 来源：CCTD，中泰证券研究所 来源：CCTD，中泰证券研究所 2.2原煤产量维持高位 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 三、