核心观点
复盘2015年，当前宏观经济周期、行业基本面及企业盈利层面与之呈现高度相似性。在“宽货币、低利率、风险偏好改善”的牛市背景下，市场风格高低切、板块轮动将再现；叠加“反内卷”政策催化产能收缩预期强化，煤炭行业逐步走向高质量发展的背景下，煤炭板块有望迎来新一轮上行周期。政策落地从预期到现实仍有时间差，板块轮动或一触即发，因此建议“丢掉放大镜”以弱化对报表盈利端的过分关注，重点关注流动性及风险偏好持续改善带动下的估值提升确定性，把握煤炭估值修复与业绩弹性双重催化下的投资机会，迎接煤炭上行新周期。
宏观层面
- 2015年：中国GDP增速降至7.0%，规模以上工业增加值增速降至6.1%；制造业PMI在2015年6月后持续低于荣枯线，PPI同比增速在2015年维持负增长。
- 2025年：中国GDP不变价增速为5.2%，规模以上企业工业增加值增速为5.7%；制造业PMI在2025年4月后跌至荣枯线以下，PPI同比增速在2025年上半年维持负增长。
- 煤价：2015年和2025年均处于震荡下行期。2015年1-8月秦皇岛港山西产动力末煤平仓价最低值分别为349和609元/吨，同比下降26.14%和23.97%；平均价格分别为410和672元/吨，同比下降20.79%和22.45%。
行业层面
- 2015年：煤炭需求见顶回落，消费量约为27.70亿吨，同比下降1.73%；原煤产量为36.85亿吨，基本维持高位。
- 2024年：原煤产量再创历史新高（47.59亿吨，同比增长1.30%）；商品煤消费量增速为1.27%，同比增速有所放缓。
- 2025年：原煤产量继续高增至24.05亿吨，同比增长5.40%；商品煤消费量为23.90亿吨，同比增长0.40%。传统四大下游行业除化工行业用煤增长以外，其余行业煤炭消费量同比下滑。
企业层面
- 2015年：煤炭开采和洗选业企业平均亏损比例为31.70%，同比增长2.89pp；平均毛利率为15.60%，同比下降1.34pp。上市公司亏损比例约为45.95%，同比增长32.43pp。
- 2025年：煤炭开采和洗选业企业平均亏损比例为53.67%，同比增长7.96pp；平均毛利率为27.60%，同比下降5.83pp。上市公司亏损比例约为32.43%，同比增长10.81pp。
交易面
- 2015年：上交所A股新增开户数达到4005.59万户，同比增长729.24%；M2增速小幅上涨，十年期国债到期收益率持续走弱。
- 2025年：上交所A股新增开户数为1456.14万户，同比增长36.88%；M2增速持续走高，十年期国债到期收益率徘徊在历史低位。
- 当前市场环境与2015年高度相似：货币宽松周期推动流动性充裕、利率下行压低固定收益资产吸引力，促使资金向权益市场转移。
投资建议
- 动力煤：重点推荐兖矿能源、山煤国际、晋控煤业、陕西煤业，中国神华、中煤能源、新集能源、淮河能源、广汇能源。
- 炼焦煤：重点推荐潞安环能、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤，上海能源、神火股份、兰花科创、永泰能源。
风险提示
- 政策不确定性风险
- 煤炭价格下跌风险
- 研报数据使用信息数据更新不及时风险
