核心观点与关键数据
- 事件背景：美国FDA与CBP联合开展执法行动，查获逾400万件未经授权的电子烟产品，价值超8600万美元，为美国最大规模查获行动。美国多个州更新电子烟新规，加速允许上架产品名录，威斯康星州9月起仅允许销售FDA过审产品。
- 日本市场竞争：菲莫/日烟在日本市场降价2000日元（烟具），英美烟草也已开启降价促销。思摩尔HILO产品力较日烟有优势，伴随英美烟草开拓市场力度持续强化，份额斜率或将加速提升。
- 美国市场格局：25年起美国州政府立法/执行节奏加速，合规渠道内非法产品影响较深。预计Q3起美国主要渠道合规产品上架率显著提升，截止5月中旬美国合规口味市占率仅为44%，PMTA审核产品总数仅有39款。执法力度加强有望释放合规产品增长空间，预计25Q3美国VUSE市占率边际显著提升，核心供应链有望充分受益。
- 欧洲产品结构：2025H1思摩尔欧洲及其他地区ODM收入同比+38.0%。传统一次性（非合规）份额被可调味系统、大口数透明油仓、2+10平台等合规产品承接，并有望开拓英美外的重要客户，欧洲雾化高增有望延续。英国市场8月开放式设备加速上新，一次性份额有望进一步向其余产品切换，思摩尔自主品牌近年来深耕开放设备，未来有望保持快速增长。
- HNB市场：HILO于9月1日起在日本全境上市，并有望于年内在欧洲部分地区进行推广。预计烟具Q4率先起量铺货，后续烟弹收入逐季增长，产品竞争力、利润分配、远期成长空间将更为清晰。
研究结论
- 盈利预测：预计2025-2027年公司净利润分别为12.3、20.2、30.6亿元，对应PE分别为89.2X、54.4X、35.9X。
- 风险提示：全球监管趋严，新型烟草渗透率提升不及预期，国际贸易摩擦加剧。
财务数据
- 营业收入：2024A 11799百万元，2025E 13994百万元，2026E 16346百万元，2027E 19291百万元。
- 净利润：2024A 1303百万元，2025E 1230百万元，2026E 2015百万元，2027E 3060百万元。
- EPS：2024A 0.21元，2025E 0.20元，2026E 0.33元，2027E 0.49元。
- 毛利率：2024A 37.39%，2025E 37.86%，2026E 39.83%，2027E 41.77%。
- 销售净利率：2024A 11.05%，2025E 8.79%，2026E 12.33%，2027E 15.86%。
研究团队
- 姜文镪：信达证券研究开发中心所长助理，新消费研究中心总经理。
- 李晨：主要覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道。
- 骆峥：主要覆盖跨境电商、黄金珠宝、两轮车等赛道。
- 陆亚宁：主要覆盖IP零售、母婴、电商、美护等赛道。
