美国就业降温、再启预防式降息，中国预期先行、基本面依旧温和

2025年9月18日 美国就业降温、再启预防式降息， 中国预期先行、基本面依旧温和 核心观点 核心观点核心观点核心观点核心观点2024年4月8日“二次通胀”预期升温金价屡创新高⚫全球经济：2025年9月，全球央行政策利率中枢继续下移但节奏分化，缩表周期也渐入尾声。其中，美联储以25BP再启预防式降息，欧央行转鹰、年内或不再降息，日央行将温和谨慎加息。全球制造业持续复苏、PMI升至14个月新高，美国领涨，欧元区转向扩张，印度维持强劲势头，日韩回升有限，东盟重回扩张，多数新兴国家仍处收缩、复苏基础偏弱。目前主要经济体通胀与增长分化延续：美国＞日本＞欧洲＞中国。 投资咨询业务资格沪证监许可【2015】84号 “二次通胀”预期升温金价屡创新高李婷021-68555105li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 核心观点核心观点核心观点核心观点核心观点2024年4月8日2024年4月8日⚫美国经济：近期美国各口径就业数据全面降温，8新增非农就业仅2.2万人大幅不及预期，且2025年年度就业大幅下修91万人；职位空缺数自疫情来首次少于失业人数，表明劳动力市场供需格局从平衡走向宽松。美联储政策重心也从“控通胀”明确转向“稳就业”，9月FOMC以25BP再启预防式降息，年内再降两次25bp已被定价，明后年利率路径分歧犹存，后续焦点转向美联储新主席人选及独立性前景。与此同时，特朗普行政权力对独立机构逐渐渗透，削弱经济数据与政策的可信度，市场锚点不稳将加剧资产价格波动，美元资产长期信任被动摇。 黄蕾 huang.lei@jyqh.com.cn从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 “二次通胀”预期升温金价屡创新高gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 核心观点核心观点核心观点核心观点2024年4月8日“二次通胀”预期升温金价屡创新高⚫中国经济：7月初在物价低迷、无序竞争背景下，“反内卷”号角吹响，光伏、汽车、水泥、生猪等行业已展开自律与产能治理，手段趋于市场化、法治化，“反内卷”是一场长期战，PPI回升方向明确，但预计斜率修复缓慢。对于市场而言，此前产能过剩较大的行业商品和股票都有显著反弹。然而回归到现实面，依旧偏弱：8月投资、消费、地产全面走低，金融数据结构、总量均低迷，出口回落，CPI受食品拖累转负，PPI虽收窄但仍在负区间。在此背景下，9月政策预期升温，北上深地产政策再加码以止跌楼市，消费政策重心转向服务，年内货币宽松尚有空间。 王工建 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F0384165投资咨询号：Z0016301 赵凯熙 zhao.kx@jyqh.com.cn从业资格号：F03112296投资咨询号：Z0021040 核心观点核心观点⚫风险因素：国内经济复苏不及预期，美国政治风险升温，全球贸易摩擦反复，美国经济降温风险。 目录 一、全球主要经济体景气循环.....................................................................................................3 三、全球制造业持续复苏，升至14个月新高..........................................................................13 图表目录 图表1主要经济体景气循环..................................................................................................4图表2美国CPI及核心CPI...................................................................................................5图表3密歇根大学通胀预期..................................................................................................5图表4美国非农就业人数及失业率......................................................................................6图表5美国ISM制造业分项指标.........................................................................................6图表6美国联邦基金目标利率..............................................................................................6图表7芝商所FedWatch工具...............................................................................................6图表8 1790年以来美国平均有效关税税率.........................................................................6图表10特朗普2.0关税对各国实际GDP的长期影响.......................................................6图表11中国经济指标8月同比增速概览...........................................................................8图表12 M1-M2增速剪刀差...................................................................................................8图表13社会消费品零售.......................................................................................................8图表14 30城商品房成交面积...............................................................................................8图表15对主要国家出口增速（美元计价）.......................................................................8图表16欧元区PMI...............................................................................................................9图表17欧元区失业率...........................................................................................................9图表18欧元区CPI..............................................................................................................10图表19欧元区基准利率.....................................................................................................10图表20日本CPI..................................................................................................................11图表21日本出口数据.........................................................................................................11图表20日本政策目标利率及国债利率.............................................................................11图表21日本利率期货定价.................................................................................................11图表22全球主要央行总资产规模及同比增速.................................................................13图表23全球央行净降息比例..............................................................................................13图表24美联储FED SPEAK NLP鹰鸽指数........................................................................13图表25欧央行ECB SPEAK NLP鹰鸽指数.........................................................................13图表26全球主要国家制造业PMI（标普口径）...............................................................14 一、全球主要经济体景气循环 截至2025年8月，全球主要经济体仍处于“通胀与增长分化”的宏观格局。我们以核心CPI为横轴、综合PMI为纵轴，构建景气坐标图，用以刻画中、美、欧、日四大经济体的相对位置与演变路径。从当前坐标点看，美国＞日本＞欧洲＞中国，各国分化特征显著。 资料来源：iFinD，铜冠金源期货（截至2025年8月，均取3个月均值） 1、【美国】就业市场风险加剧，新一轮预防式降息周期开启 8月美国综合PMI小幅回落至54.6，前值50.9，其中制造业PMI显著回升至53.0（前值49.8），服务业小幅降温至54.5（前值55.7）、仍处于高位景气区间，核心CPI已连续回升至3.1%、为6个月高点，整体呈现经济偏高、通胀徘徊的局面。 就业市场显著降温，劳动力供需缺口从平衡开始转松。①8月非农新增仅2.2万人，远低于预期7.5万人，前两月合计下修2.1万人、6月转负，分行业看，服务业仍为主要支撑，商品及政府部门延续疲软；失业率升至4.3%，创近四年新高。②2025年度非农修正下调91.1万人，下调幅度超预期、且为2000年以来最大下修，意味着过去一年月均就业增速被高估约7.6万人，实际月均仅约4.6万人，显著弱于表观数据，印证美联储对就业放缓的担忧。③ADP就业8月新增仅5.4万人，低于预期及前值，叠加裁员激增与招聘意愿回落，进一步指向企业用工收缩。④7月JOLTs职位空缺降至718.1万、创10个月新低，且失业人数自疫情以来首次超过空缺岗位