低波调整后，油脂或将迎来新一轮上涨

投资观点：中期看多 油脂（P/Y/OI） 专题报告 报告日期2025-09-17 分析师：陈凡生 摘要 在25/26年度全球油籽及油脂库销比走低的大背景下，长期而言油脂价格重心有上移趋势。今年天气整体风调雨顺，以大豆、菜籽、葵籽为主的油籽丰产预期较强，油脂缺乏产量端带来的上涨驱动，而主要驱动来自于印尼、美国和巴西等国的生柴需求增加以及中美、中加之间贸易摩擦带来的供给担忧。 从业资格证号：F03117830投资咨询证号：Z0022681 近期生柴和贸易扰动依然频发：印尼可能会在推行B50之前，先实行B45来过渡，较此前预期偏空；传闻美国将于本周末前公布小型炼油厂生物燃料混合义务重新分配的方案，利好美豆油需求，利多；中美马德里会谈结束，特朗普称周五将与习近平主席通话，市场预期中美或达成大豆贸易协定，对豆系偏空。 虽然市场消息繁杂，但我们认为看多油脂的逻辑未被证伪，关键是“强预期弱现实”下，单边上涨行情需等待国内库存拐点以及产地供给端配合。 投资建议 单边：建议做多油脂01合约套利：菜油01-05正套（反倾销调查3月出结果）期权：买入虚值看涨期权 风险提示 原油波动、美生柴RVO下调、中美和谈。 数据来源：Wind 往期相关报告 1.【ITF-油脂】预期先行，油脂仍有上涨潜力202508112.【ITF-油脂】近期产区天气及政策扰动的影响分析202505213.【ITF-油脂】单边走势暂不明朗，关注套利及期权机会20250430 1主要观点 在25/26年度全球油籽及油脂库销比走低的大背景下，长期而言油脂价格重心有上移趋势。今年天气整体风调雨顺，以大豆、菜籽、葵籽为主的油籽丰产预期较强，油脂缺乏产量端带来的上涨驱动，而主要驱动来自于印尼、美国和巴西等国的生柴需求增加以及中美、中加之间贸易摩擦带来的供给担忧。 近期生柴和贸易扰动依然频发：印尼可能会在推行B50之前，先实行B45来过渡，较此前预期偏空；传闻美国将于本周末前公布小型炼油厂生物燃料混合义务重新分配的方案，利好美豆油需求，利多；中美马德里会谈结束，特朗普称周五将与习近平主席通话，市场预期中美或达成大豆贸易协定，对豆系偏空。 虽然市场消息繁杂，但我们认为看多油脂的逻辑未被证伪，关键是“强预期弱现实”下，单边上涨行情需等待国内库存拐点以及产地供给端配合。 操作上，建议买入虚值看涨期权或单边回调做多。 2行情回顾 近期油脂单边走势有所分化，菜油最为强势，而棕榈油和豆油仍处于回调震荡。价差方面，豆棕价差在-1000附近震荡，菜棕价差、菜豆价差因菜油偏强走高。持仓方面，01合约棕榈油持仓量低于往年，豆油持仓量从此前历史高位有所减少，而菜油近两日大幅增仓创近5年新高。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 3全球油脂趋紧预期支撑价格重心上移 根据USDA9月预估数据，2025/26年度全球油籽增产约948万吨（较此前调减），而油脂库销比将降至9.4%，创下近9年新低。在此背景下，本年度油脂是天然适合多配的品种。 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 4市场扰动不改油脂上涨逻辑 首先是变数最大、影响也最大的生柴方面，印尼明年生柴强制掺混比例的调整以及美国小型炼厂豁免义务重新分配给市场带来扰动。 从今年印尼的“明年强制B50”到“明年年初可能不会实行B50”再到现在“先实行B45过渡”这一系列论调来看，我们认为：1.印尼对于明年增加生柴掺混比例的大方向是不变的，中长期对棕榈油仍然有支撑；2.受技术测试、补贴基金等原因B50预期降低至B45，短期存在利空预期差。 美国生柴方面则是不确定性较大。首先，EPA一开始提出未来两年大幅增加RVO的草案初衷何在？我们认为是在中美贸易摩擦下，生柴端帮助消化宽松的大豆。而从目前传出的特朗普将与习主席通话以及即将访华的消息来看，中美有望走向和谈，那么，如果美豆的出口端有所修复，是否还需要生柴端大幅的增量来帮助去化库存？其次，此次传特朗普政府将重新分配小型炼油厂的豁免义务，但未必是100%的豁免义务都转嫁给大型炼油厂，也有可能仅有部分的豁免义务转嫁出去，也就是前面提到的，美国不需要那么多的生柴来帮助去化大豆库存。综上，我们认为这两周将是判断美国生柴方向的重要时间，关注中美贸易关系以及美国生柴的消息动向。 整体而言，生柴题材偏向于政治行为，短期难以证伪，仍以利多看待。 第二，马来短期存在供给端利多。首先是马来沙巴州近期的洪灾给市场带来供给担忧。近日持续暴雨引发沙巴州多市发生洪灾甚至山体滑坡，沙巴州作为马来棕榈油主产地之一，去年产量占比达22%，9月沙巴州产量或有较严重影响。其次，南马地区9月上半月产量也有逆季节性减产表现。根据SPPOMA高频数据，9月1-15日南马来西亚地区棕榈油单产环比同期-7%、产量环比同期-8%。综上，马来9月产量不容乐观，对近期马来出口价格以及盘面预计有所支撑。 5国内油脂等待库存拐点 国内三大油脂库存仍然较高，贸易摩擦带来的进口减少以及金九银十对消费的提振或带来国内三大油脂库存去化。进口方面，进口大豆9月后到港量将出现下滑，10-11月将大幅减少；菜籽进口因中加贸易摩擦大幅缩量，预计后续会有少量澳菜籽补充，但难以快速放量； 受菜籽缩量影响，国内有一波增加进口菜油的节奏，但数量仍然较少；受价格高企、需求较弱影响，棕榈油进口量整体偏少。9月国内油脂成交量有放量表现，系下游开学季及双节备货影响，在供给转弱、旺季预期下，国内油脂在10月或有去库表现。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 6策略建议 单边：建议做多油脂01合约套利：菜油01-05正套（反倾销调查3月出结果）期权：买入虚值看涨期权风险点：原油波动、美生柴RVO下调、中美和谈。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。 免责声明 国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。 本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享 交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。 本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。 风险提示 期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入地了解期货市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告提供的全部分析及建议内容仅供参考，不构成对交易者的任何交易建议及入市依据，交易者应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交易后果。期市有风险，投资需谨慎