业绩有所承压，静候行业复苏

核心观点与关键数据

• 业绩表现：迎驾贡酒2025年上半年实现营业总收入31.60亿元，同比减少16.89%；归母净利润11.30亿元，同比减少18.19%。其中，2025Q2营业总收入11.13亿元，同比减少24.13%；归母净利润3.02亿元，同比减少35.20%。
• 产品结构：中高档白酒收入25.37亿元，同比减少14.01%；普通白酒收入4.52亿元，同比减少32.47%。中高档白酒毛利率达到81.33%，同比提升0.63个百分点；普通白酒毛利率55.53%，同比下降1.74个百分点。
• 区域表现：省内收入23.64亿元，同比减少12.00%；省外收入6.25亿元，同比减少33.05%。省内渠道回款节奏更为稳健。
• 费用率：2025H1销售毛利率73.62%，同比提升0.05个百分点；销售净利率35.87%，同比下降0.66个百分点。销售费用率同比提升明显，主要由于广告宣传费增加及部分费用投入刚性。

研究结论

• 未来展望：公司看好省内外均衡发展，洞藏系列持续向上，产品结构长期升级。省内100-300元价位带稳步扩容，普通酒出清后有望轻装上阵，中高档酒在洞藏系列带动下实现稳健增长。
• 盈利预测：调整后预计2025-2027年营业总收入分别为65、69、75亿元，同比增长-11%、6%、8%；净利润分别为23、24、27亿元，同比增长-13%、8%、9%。EPS分别为2.83、3.04、3.32元，对应PE分别为16、15、14倍。
• 评级调整：由“持有”下调至“增持”。

风险提示

• 省内消费升级不及预期。
• 食品安全问题。