业绩有所承压，静候行业复苏

迎驾贡酒（603198.SH）白酒Ⅱ 2025年09月18日 证券研究报告/公司点评报告 评级：增持（下调） 分析师：何长天执业证书编号：S0740522030001Email：hect@zts.com.cn分析师：田海川执业证书编号：S0740524120002Email：tianhc@zts.com.cn分析师：罗丽文执业证书编号：S0740525060002Email：luolw@zts.com.cn 报告摘要 事件：公司发布2025年上半年报告，其中2025H1公司实现营业总收入31.60亿元，同减16.89%，实现归母净利润11.30亿元，同减18.19%，实现扣非归母净利润10.93亿元，同减19.94%；单2025Q2来看，公司实现营业总收入11.13亿元，同减24.13%，实现归母净利润3.02亿元，同减35.20%，实现扣非归母净利润2.77亿元，同减40.24%。结合合同负债来看，公司2025Q2营业总收入+合同负债金额变动为12.61亿元，同减16.10%。2025H1公司实现销售收现34.88亿元，同减10.01%，其中单2025Q2公司销售收现12.78亿元，同减17.87%。 总股本(百万股)800.00流通股本(百万股)800.00市价(元)43.02市值(百万元)34,416.00流通市值(百万元)34,416.00 上半年中高档白酒毛利率提升，省内回款节奏更为稳健。分产品来看，公司2025H1中高档白酒收入25.37亿元，同减14.01%，普通白酒收入4.52亿元，同减32.47%，其中单2025Q2公司中高档白酒收入8.17亿元，同减23.60%，普通白酒收入2.10亿元，同减32.90%。其中2025H1中高档白酒毛利率达到81.33%，同增0.63pcts，普通白酒毛利率达到55.53%，同减1.74pcts。分区域来看，2025H1省内实现收入23.64亿元，同减12.00%，省外实现收入6.25亿元，同减33.05%；25Q2省内实现收入7.30亿元，同减20.29%，省外实现收入2.96亿元，同减36.38%。我们认为省内渠道管控较好，回款节奏更为稳健。 上半年毛利率平稳，销售费用提升明显。利润率来看，公司2025H1销售毛利率为73.62%，同增0.05pcts，单2025Q2销售毛利率为68.33%，同比-2.82pcts，上半年整体毛利率水平较为平稳，预计二季度产品结构下滑导致单季度毛利率有所承压。公司2025H1销售净利率为35.87%，同比-0.66pcts，其中2025Q2销售净利率27.12%，同比-4.83pcts。从费用率角度来看，公司2025H1税金及附加占比/销售费用率/管理费用率分别为14.90%/9.72%/3.97%，分别同比+0.16/+1.73/+1.21pcts，其中2025Q2公司税金及附加占比/销售费用率/管理费用率分别为15.78%/13.41%/5.51%，分别同比+0.17/+3.41/+2.09pcts，我们认为主要系上半年公司广告宣传费同比提升13.20%，以及在规模收缩下部分费用投入相对刚性导致销售费用率同比提升较为明显。 相关报告 盈利预测：我们看好公司未来在省内外实现均衡发展，洞藏系列势能持续向上，产品结构长期有望保持升级态势。安徽省内100-300元价位带稳步扩容，2025年迎驾普通酒出清，后续有望轻装上阵维持增长态势，中高档在洞藏系列带动下实现稳健增长。考虑到白酒行业当前消费有所承压，公司主动调整后续有望轻装上阵，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营业总收入为65、69、75亿元（2025-2026年预测前值为97、114亿元），同比增长-11%、6%、8%；预计公司2025-2027年净利润为23、24、27亿元（2025-2026年预测前值为36、43亿元），同比增长-13%、8%、9%%；对应EPS为2.83、3.04、3.32元，对应PE分别为16、15、14X。调整为“增持”评级。风险提示：省内消费升级不及预期；食品安全问题。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。