上市险企2025H1业绩综述：债端表现亮眼，资产端延续分化

负债端表现亮眼，资产端延续分化 国联民生证券非银研究团队2025年09月17日 报告评级：强于大市丨维持 寿险：NBV延续向好，分红险转型持续推进 财险：保费增速分化，COR同比显著改善 投资：投资策略分化影响净利润和净资产表现 投资建议：维持保险行业“强于大市”评级 1、寿险：NBV延续向好，分红险转型持续推进 1.1寿险NBV延续较好增长态势 ◥2025H1各上市险企的寿险NBV均实现较好增长态势。 ➢2025H1各上市险企的寿险NBV同比增速分别为：人保寿险（+71.7%）、新华保险（+58.4%，非可比口径）、平安人寿（+39.8%）、太保寿险（+32.3%）、太平人寿（+22.9%）、中国人寿（+20.3%），寿险NBV延续增长态势，但增速分化较大。 ➢分季度来看，各上市险企2025Q1、2025Q2单季度的寿险NBV同比增速分别为：平安人寿（+34.9%、+47.0%）、太保寿险（+39.0%、+23.2%）。 1.2 NBV Margin整体继续抬升 ◥除新华保险外，2025H1其余上市险企的寿险NBV Margin均同比提升。 ➢2025H1各上市险企的NBV Margin分别为：平安人寿（26.1%，yoy+8.8PCT）、太平人寿（21.6%，yoy+3.1PCT）、阳光人寿（21.1%，yoy+7.2PCT）、中国人寿（17.7%，yoy+2.9PCT）、太保寿险（15.0%，yoy+0.4PCT）、新华保险（14.9%，yoy-3.9PCT，非可比口径）、人保寿险（12.6%，yoy+3.9PCT），寿险NBV Margin整体有所抬升，主要得益于“报行合一”全面推进、产品预定利率下调、产品结构向分红险转变等。 1.3产品策略分化等影响寿险新单保费增速 ◥除平安人寿、阳光人寿外，2025H1其余上市险企的寿险新单保费同比均实现正增。 ➢2025H1各上市险企的寿险新单保费同比增速分别为：新华保险（+113.1%）、太保寿险（+26.3%）、人保寿险（+18.6%）、太平人寿（+5.3%）、中国人寿（+0.6%）、阳光人寿（-3.0%）、平安人寿（-7.2%），新华保险的新单保费同比翻倍，主要得益于公司大力推动传统型增额终身寿险发展；平安人寿的新单保费同比下降，预计主要系公司的代理人渠道占比较高使得其受代理人渠道“报行合一”影响更大。 ➢分季度来看，各上市险企2025Q1、2025Q2单季度的寿险新单保费同比增速分别为：新华保险（+149.6%、+61.3%）、人保寿险（-12.7%、+102.6%）、太保寿险（+29.2%、+20.9%）、中国人寿（-4.5%、+12.5%）、平安人寿（-19.5%、+12.3%），各上市险企的新单保费增速分化较大，我们预计主要系产品策略和渠道策略等不同。 1.3产品策略分化等影响寿险新单保费增速 ◥个险渠道的寿险新单保费增速分化较明显，银保渠道的寿险新单保费增速相对更高。 ➢对于个险渠道，2025H1各上市险企的寿险新单保费同比增速分别为：新华保险（+70.8%）、太平人寿（+3.0%）、太保寿险（-7.7%）、人保寿险（-9.8%）、阳光人寿（-11.2%）、中国人寿（-24.2%）、平安人寿（-26.9%），新华保险个险渠道的新单保费实现快速增长，我们预计主要得益于公司实行差异化的产品策略，大力推动传统型增额终身寿险发展；太平人寿个险渠道的新单保费实现正增，主要得益于公司产品转型更坚定。 ➢对于银保渠道，2025H1各上市险企的寿险新单保费同比增速分别为：新华保险（+150.3%）、中国人寿（+112.4%）、太保寿险（+95.6%）、平安人寿（+77.6%）、人保寿险（+32.5%）、太平人寿（+12.8%）、阳光人寿（-5.2%），银保渠道的新单保费增速整体实现较好增长，主要是由于个险渠道受“报行合一”影响有所承压的背景下，各公司积极发力银保渠道。 1.4分红险转型已取得一定进展，但分化较大 ➢从分红险转型进展来看，2025H1各上市险企的寿险新单保费中分红险占比分别为：太平人寿（91.3%）、太保寿险（42.5%）、新华保险（11.7%），其中太平人寿的分红险转型进展最快，主要是由于公司转型更为坚决。 1.4分红险转型已取得一定进展，但分化较大 ➢分渠道来看，对于个险渠道，2025H1各上市险企个险渠道新单保费中的分红险占比分别为：太平人寿（97.5%）、中国人寿（超50%）、太保寿险（51.0%）、阳光人寿（超50%），个险渠道的产品转型已取得一定成效。 ➢对于银保渠道，2025H1各上市险企银保渠道新单保费中的分红险占比分别为：太平人寿（85.8%）、阳光人寿（27.1%），银保渠道的产品转型进展相对个险渠道较慢。 2、财险：保费增速分化，COR同比显著改善 2.1财险保费实现稳健增长，但增速表现分化 ◥财险保费增速表现分化，主因发展策略不同。 ➢2025H1各上市险企的财险保费收入同比增速分别为：平安财险（+7.1%）、中国财险（+3.6%）、太平财险（+3.1%）、阳光财险（+2.5%）、太保财险（+0.9%），其中平安财险的保费增速跑赢行业（+5.1%），其余公司的保费增速均落后于行业，主要系发展策略不同。 ➢分险种来看，对于车险，2025H1上市险企的车险保费收入同比增速分别为：平安财险（+3.6%）、中国财险（+3.4%）、太保财险（+2.8%）、太平财险（+0.5%）、阳光财险（-6.0%）。对于非车险，2025H1各上市险企的非车险保费收入同比增速分别为：平安财险（+13.8%）、阳光财险（+12.5%）、太平财险（+6.4%）、中国财险（+3.8%）、太保财险（-0.8%），整体延续分化态势。 2.2财险COR均同比改善，承保盈利水平有所提升 ◥财险COR同比改善，其中费用率继续下降。 ➢2025H1各上市险企的财险COR分别为：中国财险（94.8%，同比-1.4PCT）、平安财险（95.2%，同比-2.6PCT）、太平财险（95.5%，同比-1.5PCT）、太保财险（96.3%，同比-0.8PCT）、阳光财险（98.8%，同比-0.3PCT），财险COR同比均实现改善。 ➢对于赔付率，2025H1各上市险企的财险赔付率分别为：阳光财险（68.9%，同比+2.5PCT）、平安财险（69.2%，同比-1.4PCT）、太保财险（69.5%，同比-0.1PCT）、中国财险（71.8%，同比+1.7PCT），其中中国财险的赔付率同比抬升，主要受新能源车占比提升、人伤赔偿标准提高、零配件价格上涨、健康险和责任险业务结构变化。 ➢对于费用率，2025H1各上市险企的财险费用率分别为：中国财险（23.0%，同比-3.1PCT）、平安财险（26.0%，同比-1.2PCT）、太保财险（26.8%，同比-0.7PCT）、阳光财险（29.9%，同比-2.8PCT），费用率改善主要得益于车险“报行合一”继续推进、各公司主动降本增效。 3、投资：投资策略分化影响净利润和净资产表现 3.1投资收益率表现不一，主要系投资策略分化 ➢对于净投资收益率，2025H1各上市险企的年化净投资收益率分别为：阳光保险（3.8%，yoy-0.2PCT）、中国人保（3.7%，yoy-0.1PCT）、中国平安（3.6%，yoy-0.4PCT）、中国太保（3.4%，yoy-0.2PCT）、中国太平（3.1%，yoy-0.4PCT）、新华保险（3.0%，yoy-0.2PCT）、中国人寿（2.8%，yoy-0.3PCT），净投资收益率同比仍承压，主要系利率中枢下行影响新增资产和存量到期再配置资产的净投资收益率。 ➢对于总投资收益率，2025H1各上市险企的年化总投资收益率分别为：新华保险（5.9%，yoy+1.1PCT）、中国财险（5.2%，yoy+0.4PCT）、中国人保（5.1%，yoy+1.0PCT）、中国太保（4.6%，yoy-0.8PCT）、阳光保险（4.0%，yoy+0.2PCT）、中国人寿（3.3%，yoy-0.3PCT）、中国太平（2.7%，yoy-2.6PCT），股票配置策略及分类不同影响总投资收益率表现。 3.1投资收益率表现不一，主要系投资策略分化 ➢对于综合投资收益率，2025H1各上市险企的年化综合投资收益率分别为：新华（6.3%，yoy-0.2PCT）、平安（6.2%，yoy+0.6PCT）、阳光（5.1%，yoy-0.2PCT）、太保（4.8%，yoy-1.2PCT）、太平（3.7%，yoy-7.4PCT），投资资产分类差异影响综合投资收益率表现。 3.2净利润表现分化，主要系投资收益率分化 ◥投资收益率分化影响净利润增速表现。 ➢2025H1各上市险企的归母净利润同比增速分别为：新华保险（+33.5%）、中国财险（+32.3%）、中国人保（+16.9%）、中国太平（+12.2%）、中国太保（+11.0%）、阳光保险（+7.8%）、中国人寿（+6.9%）、中国平安（-8.8%）。各上市险企的归母净利润增速分化，主要系投资策略分化及股票分类差异等导致投资收益率表现分化等所致。其中新华保险的净利润增速较高，主要是公司将81.2%的股票计入FVTPL科目，2025Q2权益市场上涨为公司贡献了利润弹性；中国财险的净利润增速延续向好，主要得益于承保端和投资端的共同贡献。 3.3净资产表现分化，主要系负债评估曲线及资产分类有所分化 ◥净资产延续分化。 ➢截至2025H1，各上市险企的归母净资产较年初增速分别为：中国财险（+7.9%）、中国人保（+6.1%）、中国太平（+4.4%）、中国人寿（+2.7%）、中国平安（+1.7%）、中国太保（-3.3%）、阳光保险（-10.1%）、新华保险（-13.3%）。各上市险企的净资产表现分化，一方面是由于负债评估曲线选取的不同，进而使得利率变动对各家上市险企的负债端和资产端的影响有所分化；另一方面是由于投资资产分类不同，计入FVOCI科目的债券比重不同也会导致净资产波动不同。 3.4 FVOCI资产占比整体有所抬升 ◥除阳光保险外，2025H1各上市险企分类至FVOCI科目的资产占比均有所提升。 ➢截至2025H1，各上市险企的FVOCI资产占总投资资产的比重分别为：中国太保（65.0%，较年初+1.0PCT）、阳光保险（61.7%，较年初-4.0PCT）、中国太平（61.2%，较年初+4.9PCT）、中国平安（58.0%，较年初+1.1PCT）、中国人寿（57.0%，较年初+2.1PCT）、中国人保（40.6%，较年初+1.6PCT）、中国财险（38.1%，较年初+2.0PCT）、新华保险（31.9%，较年初+1.1PCT），其中阳光保险边际减少了对FVOCI债券的配置比例，进而使得FVOCI资产配置比例边际下降。 3.4 FVOCI资产占比整体有所抬升 ◥从FVOCI资产结构来看，FVOCI股票的配置比例有所抬升。 ➢截至2025H1，各上市险企持有的FVOCI股票占总投资资产的比重分别为：阳光保险（10.0%，较年初+1.5PCT）、中国平安（6.8%，较年初+2.2PCT）、中国财险（6.8%，较年初+1.0PCT）、中国太保（3.3%，较年初+0.5PCT）、中国太平（2.9%，较年初-0.2PCT）、中国人保（2.5%，较年初+0.8PCT）、新华保险（2.2%，较年初+0.3PCT）、中国人寿（2.0%，较年初+1.1PCT）。除中国太平边际下调了对FVOCI股票的配置比例，其余公司的FVOCI股票配置比例均有所抬升。但新华保险、中国人寿的FVOCI股票占比仍然较低，我们预计主要是因为更看重股 票收益对净利润的贡献。 3.5股票配置规模均有所抬升，中长期资金入市进度加快 ◥截至2025H1，各上市险企对股票的配置规模较年初均有所增长，但配置比例分化。 ➢截至2025H1，各上市险企配置的股