盈利能力逐渐恢复，数据中心业务成新亮点

投资要点 西 南证券研究院 Q2盈利能力企稳，管理费用率略有增长。盈利端：公司2025年上半年销售毛利率/净利率分别为17.6%/4.5%，分别同比变化-7.0pp/-4.4pp。公司2025年Q2销售毛利率/净利率分别为19.0%/4.8%，分别环比变化3.3pp/0.8pp，盈利能力企稳反弹。费用端：公司2025年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.8%/5.3%/4.7%/0.4%，分别同比变化0.5pp/-1.1pp/0.4pp/-0.1pp，公司销售及研发持续投入。 能源业务提升，照明业务有所修复。2025H1，公司能源产品实现收入18.4亿元，同比增长23.7%。公司照明业务实现收入4.4亿元，同比减少3.4%，主要系公司进行业务结构调整，导致收入同比下降。其他类产品实现收入1.9亿元，同比增长67.4%，主要系孵化类业务订单量增加，客户开拓取得有效进展。 数据来源：聚源数据 海外业务持续放量，数据中心业务有望带来增量。2025H1，公司海外收入7.3亿元，同比增长22.6%，毛利率为30.5%。公司直接出口业务包括景观照明、工控变压器、升压变压器以及配电变压器，欧美变压器供需失衡，变压器需求有望充分外溢至国内具备产能及产品优势的企业。公司积极布局美国达拉斯、墨西哥等海外工厂，伴随产能逐步释放，海外业务发展有望更上一层，且国内安徽工厂、吉安新基地陆续放量亦支撑公司中长期稳健发展。 此外，公司基于在数据中心领域的前瞻性布局与技术积累，二季度数据中心变压器产能逐步释放，产品品类从数据中心用移相变压器拓展至干式变压器、油浸式变压器等。销售区域从国内市场拓展至日本、美国市场。公司未来将持续加大数据中心电力设备领域的投入，目前储备研发类产品有应用封装式一体成型技术、体积更小、转化效率更高、散热更快的电感产品，并将重点布局高能效节能型变压器。 相 关研究 盈利预测。预计公司2025-2027年营收分别为54.3亿元、69.3亿元、85.1亿元。公司产品结构持续优化，高毛利率变压器产品占比提升，海外变压器市场空间广阔，公司出海节奏加快，数据中心业务有望放量。 风险提示：原材料价格上涨风险；产能扩张不及预期风险；海外变压器竞争格局激烈的风险；汇率波动影响公司海外业务的风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：公司变压器占比逐步提升，受益海外电网设备高景气度出海节奏加快。此外，公司箱式变电站、巴拿马电源等产品相继取得突破，产品矩阵完善，预计2025-2027年公司能源产品业务订单同比增速分别约为17%/30%/25%。 假设2：公司其他收入板块中的新能源汽车电感、充电桩等业务与下游优质客户绑定，国 内市 场集中 度较 高。 公司该 业务 收入基 数小 ，伴 随订单 起量 有望迎 快速 增长 ，预计2025-2027年公司其他收入板块订单同比增速分别约为21%/58%/34%。 假设3：景观照明增速维持平稳，分别为15%/10%/10%，毛利率维持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025