稳定币系列报告（三）：RWA万亿级赛道，有望受益稳定币规模扩张

挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 2025年09月17日 东方财富证券研究所 证券分析师：王舫朝证书编号：S1160524090005联系人：孙心睿 【投资要点】 RWA（Real World Asset，现实世界资产）指通过区块链技术将现实中的实体资产（如房产、设备、新能源设施等），或是无形资产（如债券、票据和碳权等）转化为链上可交易的数字通证（Token），可以大幅降低全球投资者投资门槛，以此盘活资产流动性，从而降低交易和融资成本。RWA投资者的获益机制呈现多元化特征，核心路径包括：基于底层资产产生的现金流分配、二级市场交易的资产增值、质押产生的利息回报、兑换实体权益或服务的功能价值、参与治理决策与获取专属特权的权益价值，以及在绿色项目中特有的碳积分收益。投资者收益整体可以概括为现金流收益（包括资本增值收益）与功能性/权益性收益。 相关研究 《金融总量保持高增，美联储降息预期强化》2025.09.14 《证券行业2025中报综述：业绩强势复苏，步入高质量发展新周期》2025.09.08《公募基金费率改革迎收官，险企资本保证金迎新规》2025.09.07《公募基金费率改革落地，以投资者利益为核心重塑行业生态》2025.09.07《非银上半年业绩喜人，看好板块后续表现》2025.09.01 RWA相较一般加密资产有望作为破局者打通万亿级赛道。RWA以实体现金流为锚，兼得链上高流动性，形成“价值稳健+流通高效”的新资产类别；其“部分去中心化”机制通过智能合约+SPV实现链上实时交易与确权保障，显著优于传统资产的低效率和纯加密资产的高波动局限。RWA以实体资产现金流为价值锚，通过预言机+智能合约实现链上硬挂钩，兼具合规与规模优势；相较之下，NFT仅确权数字稀缺性、无稳定现金流，BTC/ETH更无实体支撑，均难承载万亿级传统资产迁移需求。 RWA链上总价值达256亿美元，底层以私人信贷及国债为主。根据rwa.xyz统计数据，截至2025年8月20日，RWA链上总价值达到264.8亿美元。波士顿咨询公司（BCG）预计，到2030年全球资产代币化市场将达16.1万亿美元，约占全球GDP的10%。从底层资产的价值构成结构来看，以私人信贷为底层资产的RWA规模加速上行，以美国国债为底层资产的RWA规模上行态势自2025年2月18日加速后略有放缓，截至2025年8月20日，RWA链上资产价值构成中，私人信贷、美国国债、大宗商品RWA链上价值量分别为155.51、73.40、18.02亿美元，占链上总资产的比重分别为59%、28%和7%。中国RWA项目正处于发展初期，目前在持续落地中，多个项目已成功完成融资，但整体规模有限。国内RWA势头正劲，“铲子”公司有望受益。香港RWA市场已形 成“金融—新能源—地产—大宗”四大赛道并进的格局。RWA六大环节中，两类“铲子”公司有望受益。1）第一类铲子公司为定价并协助“上链”的技术解决方案供应商，如京北方、天阳科技、中科金财等。2）第二类铲子公司为拥有牌照优势的券商，券商在RWA业务中或可参与“前端资产上链”，以及直接参与后端融资过程中的“发行、托管、交易”三块增量业务。前端资产上链过程中，券商可以凭借其专业能力，协助项目方进行合规设计和法律文件准备，兼顾技术服务商角色。实物型RWA项目中券商是否参与需要看具体需求，不一定需要券商承销，技术平台可主导发行。从券商可参与环节的费率来说，1）发行端：协鑫能科光伏RWA项目显示，其中介服务成本从传统ABS 的2%-3%降至0.8%-1.2%；2）托管端：凭第13号牌提供链下资产托管，年化0.02%-0.2%，对应百亿级托管规模即可带来数千万级稳定现金流；3）交易端：根据老虎证券与Hashkey合作战略相关细节，券商作为分销商的虚拟资产交易佣金率约为交易额的0.2%。三板斧叠加后，单项目生命周期内券商综合费率约1.0%以上，有望打开券商业务增量空间。 我们认为“联盟链-公链”的混合分层架构有望成为RWA主流方案。当前RWA上链主要有公链和联盟链两种选择，两者主要差异在于效率、合规、开放程度以及后续的项目上链费用，进一步导致了不同适合的应用场景。未来，我们认为“开放联盟链确权+公链发行”有望成为主流架构。这一模式通过开放联盟链（低成本、合规性强）完成较为敏感的资产确权与境内数据存证部分，再借助公链（高流动性、全球通达）实现资产发行与二级市场流通，兼具合规性与流动性。例如，企业可基于蚂蚁联盟链完成资产登记，后通过公链Layer2发行代币，既规避了传统联盟链的封闭性缺陷，又降低了纯公链方案的高合规成本，有望成为平衡监管要求与市场效率的最优解。 【配置建议】 当前稳定币合规化提速，RWA从概念逐渐走向场景化实践。个股方面，建议关注①已获虚拟资产交易相关牌照的机构，金融科技相关标的如连连数字、OSL等；②正在布局虚拟资产相关业务的券商，如中信证券、华泰证券、广发证券、中国银河、中银证券。③具备区块链相关技术能力的技术解决方案提供商：如天阳科技，中科金财等。 【风险提示】 1、监管政策不确定性2、加密货币市场波动性风险3、技术安全风险4、地缘政治风险 正文目录 1. RWA：现实资产通证化，投资者获“现金流/权益性”收益............................42. RWA相较一般加密资产有望作为破局者打通万亿级赛道...........................62.1.相对一般加密资产及NFT，为什么RWA能成破局者？.........................62.2. “资本+合规”驱动RWA自2022年开始规模高增......................................72.3.香港RWA监管框架：非证券类重平台标准、证券类重牌照准入...........83. RWA链上总价值265亿美元，国内RWA势头正劲..................................93.1. RWA链上总价值有望持续增长................................................................93.2.国内RWA势头正劲，“铲子”公司有望受益...........................................134. “联盟链-公链”的混合分层架构有望成为RWA主流方案............................194.1. RWA上链主要有公链和联盟链两种选择...............................................194.2.“联盟链-公链”的混合分层架构有望成为RWA主流方案.........................205.投资建议...................................................................................................226.风险提示...................................................................................................23 图表目录 图表1：投资者收益包括现金流收益（包括资本增值收益）与功能性/权益性收益.................................................................................................................5图表2：RWA、一般加密资产、传统资产的区别.........................................6图表3：RWA和NFT的区别.......................................................................7图表4：RWA主要发展节点.........................................................................8图表5：不同RWA需满足不同监管要求......................................................8图表6：截至2025年8月20日，RWA链上总价值达264.8亿美元.........9图表7：美国国债作为RWA底层资产正在崛起.........................................10图表8：截至2025年8月20日，RWA底层资产占比以私人信贷为主（亿美元）...........................................................................................................10图表9：稳定币规模上行推动RWA规模持续上行，RWA链上价值量占稳定币规模的8%（截至2025年8月20日）.....................................................11图表10：RWA月度新发行量（百万美元）................................................11图表11：不同底层资产的RWA每月新发行量（百万美元）.....................12图表12：香港RWA项目主要聚焦在金融、新能源、房地产、黄金领域..13图表13：RWA项目中主要参与主体及核心职责.......................................14图表14：券商在RWA项目中各环节的职能及费率...................................15图表15：太极资本太子地产STO使得企业融资成本与效率提升..............16图表16：朗新新能源充电桩通过RWA实现融资成本降低与效率提升......17图表17：RWA赋能下基金领域RWA项目可切实实现的好处..................17图表18：全球首单公募上市RWA数字债券--深圳福田投控“福币”发行”核心要素...............................................................................................................18图表19：联盟链vs公链的优劣势.............................................................19图表20：RWA项目“两链一桥”模式...........................................................20图表21：国内vs国外RWA项目的侧重点................................................21图表22：“开放联盟链确权+公链发行”有望成为未来主流架构...................21图表23：行业重点关注公司.......................................................................22 1.RWA：现实资产通证化，投资者获“现金流/权益性”收益 RWA（Real World Asset，现实世界资产）指通过区块链技术将现实中的实体资产（如房产、设备、新能源设施等），或是无形资产（如债券、票据和碳权等）转化为链上可交易的数字通证（Token），可以大幅降低全球投资者投资门槛，以此盘活资产流动性，从而降低交易和融资成