国债周度报告：仍围绕风险偏好和机构行为展开交易

2025年9月14日 国债周度报告 报告要点： 创元研究 9月初以来，债市加速回调，债市定价逻辑仍围绕市场风险偏好以及机构行为展开。基本面预期边际改善，政策冲击带来机构行为变化，以及资金面扰动下，债市初现踩踏现象。从近一周国债收益率曲线表现看，曲线仍呈现较为明显的熊陡峭特征。 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 事件冲击方面，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿，对债基的惩罚性赎回费率设定拉高，在债市“低票息+低资本利得”的环境下，短期赎回成本的提升，加速机构的赎回进度，放大了市场调整幅度。新规目前处于征求意见稿阶段，若最终落地，对债券型基金或将形成较大影响。9月9日，债基遭遇7月24日以来的最大赎回，或反应市场对于债基赎回费调整的担忧正在加剧，公募基金已出现砸盘迹象。 从债市基本面看，债市并没有持续走熊的基础。利率的定价的锚点仍在于融资成本的高低。截至目前，金融数据表现仍弱于预期，银行冲量特征明显。从现实端来看，上半年信贷需求弱的现实没有发生趋势性改变。8月起，社融增速预计将有所回落，去年8月政府债发行迎来高峰期，而今年政府债发行节奏前置，8月起政府债增发空间将明显受限，在当前社融由政府债完全带动的情况下，预计将对社融增速形成拖累。 其次从货币政策端看，政策基调维持适度宽松，但短期内缺乏主动宽松的动力。从央行态度观察，近期央行对于资金面的呵护态度持续在线，资金面仍维持相对平稳。 但介于短期内央行缺乏主动宽松的动机，以及股市表现仍然偏强，机构行为影响放大，债市情绪仍然谨慎。债市收益率已突破前期关键点位，而收益率下行空间的打开需要看到更多利多因素的落地，如增量货币宽松政策的落地，或央行国债买卖的重启。短期投资者仍需谨慎，若市场开始对利空钝化，再考虑进入久期策略的博弈。 行情回顾..........................................................5 债券发行：........................................................7 9月以来影响债市的主要因素.........................................8 1.公募费率新规或将出台，债基惩罚性赎回费提高..............................82.PPI降幅如期收窄........................................................10 债市后市判断：不支持持续性熊市....................................11 1.1货币政策维持适度宽松，但三季度总量宽松预期下滑..............................................................................................111.2资金面：维持偏松...................................................................................................................................................................13 2.基本面不支持持续性熊市.................................................14 2.1社融增速或见顶回落............................................................................................................................................................142.2地产仍未摆脱下行周期.......................................................................................................................................................16 3.1本轮股债跷跷板背后的驱动：.........................................................................................................................................183.2存款搬家对于股债比价的影响.........................................................................................................................................193.3股债跷跷板影响.....................................................................................................................................................................21 主要观点 9月初以来，债市加速回调，债市定价逻辑仍围绕市场风险偏好以及机构行为展开。基本面预期边际改善，政策冲击带来机构行为变化，以及资金面扰动下，债市初现踩踏现象。截至9月10日，10年国债、30年国债活跃券均失守1.80%与2.10%关口。短端受资金面边际转松支撑，调整幅度相对不大，3年及以内国债收益率上行幅度基本在1bp左右。因此从近一周国债收益率曲线表现看，曲线仍呈现较为明显的熊陡峭特征。 9月以来债市的影响因素 1.机构行为：公募费率新规或将出台，债基惩罚性赎回费提高引发机构避险 9月5日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿。本次征求意见稿，通过系统性地调整费用结构，包括对赎回费、客户维护费、销售服务费、认/申购费等进行调整，旨在降低投资成本、抑制短期投机行为、并鼓励长期价值投资。但因其中对债基的惩罚性赎回费率设定拉高，市场相应定价“待进场资金或将选择性观望”，部分机构开始砸券避险。 在目前债市“低票息+低资本利得”的环境下，短期赎回成本的提升，加速机构的赎回进度，放大了市场调整幅度。新规目前处于征求意见稿阶段，若最终落地，对债券型基金或将形成较大影响。9月9日，债基遭遇7月24日以来的最大赎回，或反应市场对于债基赎回费调整的担忧正在加剧，公募基金已出现砸盘迹象。 2.基本面边际改善：通胀降幅如期收窄 9月10日，国家统计局公布，中国8月CPI同比下降0.4%（前值0%），环比持平；8月份PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，环比由下降0.2%转为持平。8月CPI增速有所回落，主要受到食品价格上涨不及季节性的拖累，以及去年同期基数较高也导致本月同比增速转负。不过核心CPI同比涨幅连续第四个月扩（+0.1pct，0.9%），反映稳增长政策下需求端存在企稳迹象。PPI同比降幅收窄，环比也结束连续8个月下行态势，主要受到上年同期对比基数走低、以及反内卷政策对工业品价格端的提振。其中煤炭、黑色金属相关行业价格环比转正，体现了反内卷政策对供需关系的改善，对债市形成压力。 3.资金面：周内资金面连续两日收敛 本周为资金面压力较大的一周，一方面公开市场资金到期10684亿元，均为逆回购到期，另一方面同业存单到期量较大，周三起，央行转为净投放，资金价格企稳回落。银存间隔夜资金一度升至1.4%以上，后半周逐步回落。参照过去央行的操作管理，央行多在当月第二周公布6个月期买断式逆回购的续作安排，本月有3000亿元6个月期买断式回购到期，关注央行续作情况。 债券后市展望： 从债市基本面看，债市并没有持续走熊的基础。利率的定价的锚点仍在于融资成本的高低。截至目前，金融数据表现仍弱于预期，其中与债市影响较大的信贷数据7月呈现负增长，平滑季节性因素以外，6-7月新增信贷仍同比少增2000亿元，银行冲量特征明显。从现实端来看，上半年信贷需求弱的现实没有发生趋势性改变。8月起，社融增速预计将有所回落，去年8月政府债发行迎来高峰期，而今年政府债发行节奏前置，8月起政府债增发空间将明显受限，在当前社融由政府债完全带动的情况下，预计将对社融增速形成拖累。 其次从货币政策端看，政策基调维持适度宽松，但短期内缺乏主动宽松的动力。从央行态度观察，近期央行对于资金面的呵护态度持续在线，资金面仍维持相对平稳。 但介于短期内央行缺乏主动宽松的动机，以及股市表现仍然偏强，机构行为影响放大，债市情绪仍然谨慎。债市收益率已突破前期关键点位，而收益率下行空间的打开需要看到更多利多因素的落地，如增量货币宽松政策的落地，或央行国债买卖的重启。短期投资者仍需谨慎，若市场开始对利空钝化，再考虑进入久期策略的博弈。 行情回顾 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资金面： 本周公开市场逆回购共到期10648亿元，央行周内合计开展12645亿元逆回购操作，周内逆回购合计净投放1961亿元。本周为资金面压力较大的一周，一方面公开市场资金到期10684亿元，均为逆回购到期，另一方面同业存单到期量较大，周三起，央行转为净投放，资金价格企稳回落。银存间隔夜资金一度升至1.4%以上，后半周逐步回落。参照过去央行的操作管理，央行多在当月第二周公布6个月期买断式逆回购的续作安排，本月有 3000亿元6个月期买断式回购到期，关注央行续作情况。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 债券发行： 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 9月以来影响债市的主要因素 1.公募费率新规或将出台，债基惩罚性赎回费提高 2025年9月5日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿，时隔12年再度修订。本次征求意见稿，通过系统性地调整费用结构，包括对赎回费、客户维护费、销售服务费、认/申购费等进行调整，旨在降低投资成本、抑制短期投机行为、并鼓励长期价值投资。但因其中对债基的惩罚性赎回费率设定拉高，市场相应定价“待进场资金或将选择性观望”，部分机构开始砸券避险。 具体来看，目前现行的（2013年修订版本）监管主要针对股票基金、混合基金给出了明确的赎回费率制定标准，对于收取销售服务费的产品，持有期不满30天的投资人收取不低于0.5%的赎回费，费用全部计入基金财产；对于不收取销售服务费的产品，将持有时长按照少于7天、7至30天、30天至3个月、3至6个月划分为4个梯度，对应最低赎回费率分别为1.50%、0.75%、0.50%、0.50%。后两档梯度费率相同，差异在于赎回费用去向，若投资人持有时长为30天至3个月、3至6个月、6个月以上，基金管理人需将不低于75%、50%、25%的赎回费用进入基金财产。债券基金则仅需参照上述标准，约定赎回费的收取标准和计入基金财产的比例， 实操中存在较高的自由度。纯债基赎回费率以“7日以内1.5%，7日至30日为0%~0.1%，30日至6个月为0%”为主。 而2025年修订的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，监管将赎回费率标准的适用范围，拓展至股票