海外债券周报：各国的财政忧虑与政策分化
各国的财政忧虑与政策分化 海外债券周报2025年9月5日-2025年9月12日 本报告导读： 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.com登记编号S0880524040002 全球债市受财政压力与政策分化主导，高评级防御配置成为核心策略，法国主权债评级下调加剧欧洲风险，流动性宽松但港币资金趋紧，优选分散投资更具性价比。 投资要点： 大行融出保持在4万亿以上2025.09.14地方债发行利差小幅上行，部分区域新老券利差突破6% 2025.09.14收益率整体上行，信用利差多数收窄2025.09.14新政护航，为项目申报减负提速2025.09.14银行二永债周度数据库更新（2025.9.5-9.12）2025.09.14 全球主要国债收益率出现跨期限分化，长短端走势不一。美债长端收益率明显下行，短端小幅调整，反映市场对长久期资产需求提升。欧债短端收益率上涨，长端存在分化，主要受财政预算影响。日本国债收益率微变，政策预期稳定。信用利差持续收窄，高评级信用债获资金青睐。TED利差明显收窄，市场风险情绪缓解。整体收益率与利差变动体现资金对优质资产品质的重新评估与配置向好。 点心债与境内国债10年期收益率仍较为同步，年初点心债溢价明显，半年以来因降息预期溢价收窄。三季度开始，两者收益率缓慢回升，点心债优势略减。上周点心债发行活跃，金融债占主导，信用债需求旺盛，发行利率普遍合理。境外投资者积极参与，市场流动性和品种丰富持续改善。整体反映了市场对中资人民币债券的信心及跨境配置的兴趣增长。 过去一周信用事件以法国主权债评级下调最为突出，惠誉调降法国评级，引发欧洲债市波动。美国企业债发行活跃，评级迁移整体偏负，但行业分化明显，医疗和能源板块部分评级上调。评级机构认为，风险虽存但信用展望稳定，绿色债市表现强劲。信用风险依旧是市场重点，投资者关注政治经济动荡对债市影响，需警惕潜在违约风险。 欧美资金面宽松，短端利率下降明显，SOFR6月期下行超12bp，显示美联储降息预期强烈，流动性充裕。英国隔夜利率稳定，瑞士资金成本低位徘徊。亚洲市场流动性分化，香港HIBOR短端大幅上升16bp，反映节后资金紧张。日元资金成本持续低位，波动极小。全球资金面整体风险溢价回落，但部分离岸市场资金面偏紧，需关注跨境资金流动与流动性压力。 建议强化防御性配置与分散投资，重点配置长期及高评级美债，以对冲利率波动风险。信用债优先选择高评级企业，注重行业分化和利差趋势。离岸人民币债与新兴市场美元债须精选优质品种，调整久期管理。亚太欧元区国债及金融债宜合理布局，可交换债券提升资产流动性和调仓灵活性。灵活应对全球政策和财政分歧，谨防长期信用风险。 风险提示：市场波动超预期，海外债券市场系统性风险。 目录 1.上周市场综述：全球债市聚焦财政风险与政策分化.................................32.收益率与价差走势：全球债市收益率分化，信用利差收窄.......................33.上周境外债一二级市场动态....................................................................44.信用动态与信用事件：法国主权债评级下调成全球债市焦点...................75.流动性与资金面：美欧流动性宽松，港币资金短期趋紧..........................86.海外债配置策略：全球分散、优选高评级、防御为主..............................87.风险提示................................................................................................9 1.上周市场综述：全球债市聚焦财政风险与政策分化 上周（2025年9月5日-2025年9月12日）全球债券市场围绕财政风险、就业数据、政策预期等宏观主题发生多项重大事件，对主要经济体债市格局产生了深远影响。美国投资级企业在节后首周累计发行近700亿美元新债，刷新历史同期记录，体现出在利率高位背景下企业融资需求依旧旺盛，单日最大交易由默克制药主导、用于收购延展并购规模，是本季度最受关注的债务融资事件之一。另一边，美国劳动力市场疲软，8月非农就业仅增2.2万人，大幅低于市场预期，失业率升至4.3%，为近四年新高，推动市场对美联储上周降息的预期急剧升温，期货价格已完全反映加息25bp概率。财政赤字压力层面，美国、英国、日本等主要国家长期国债收益率大幅攀升，英国30年期收益率突破1998年以来新高，法国国债同样逼近2008危机水平，反映全球对政府财政可持续性的担忧加剧，财政预算博弈成为债市关注核心。 全球央行政策预期分化凸显，联邦储备降息预期激发资金流入美债，欧洲与英国面临财政刺激与结构性预算缺口，债券供应压力推高边际资本成本，亚洲（特别是日本）长期通胀与预算缺口推升政策利率预期。中国官方与私营PMI恢复至荣枯线以上，延续贸易关税暂缓的利好，但外部价格竞争压力犹存，境外资金短期观望。新兴市场方面，企业与主权债发行活跃，近23亿美元新债供不应求，凸显全球资金对优质资产避险需求。此外，上周各类资产表现分化，贵金属在降息预期下大幅飙升，部分高评级新债和优质板块交易热度高企，而全球市场总体风险溢价水平明显提升。整体来看，上周全球债市受宏观和政策预期主导，资金安全诉求与边际利率压力并存，投资者需高度关注财政负担扩张与结构性失业加剧带来的中长期利率风险。 2.收益率与价差走势：全球债市收益率分化，信用利差收窄 全球主要国债收益率及价差走势呈现显著分化，整体表现受到美国就业数据、欧美财政风险、市场资金面变化等多重因素影响。美债收益率曲线短端与长端波动明显，30年期美债收益率收于4.683%，周跌幅达7.8bp，反映长期利率受资金避险与政策预期影响持续下行；20年期与10年期美债收益率同样下行，显示投资者偏好长期品种，短端1M、3M品种则略有调整。中端期限（5Y、7Y）则出现反弹，周内收益率上升逾2-5.5bp，侧面反映经济数据与资金面扰动增加了期限利差的波动。 欧洲债市方面，英国国债收益率短端（5年）与长端（20年）均有所上升，5年期收于4.046%、涨2.26bp，20年期收于5.304%、涨2.85bp，而10年期大幅下行12.67bp，表现分化，主因财政预算与经济增长预期影响结构性调整。德国国债各期限周内普遍上升，10年期升4bp、5年期升5bp，展现欧元区主权债在全球避险需求下的相对强势。日本国债收益率变化温和，短端与中端仅微幅波动，10年期小幅下调2.3bp至1.594%，反映市场资金面稳定及政策利率预期未现剧烈变化。 信用利差方面，美国企业债指数在过去一周收益率普遍下行12-15bp，表现优于同期限国债，显示投资级信用资产受稳定资金流入青睐。TED利差（SOFR）较上周大幅收窄11.56bp，至-0.012%，反映美元流动性环境阶段性改善。美国G-spread整体与分品种均收窄逾12bp，高评级与高收益、以及新兴市场企业债同步受益资金面宽松。CBOE波动率指数(VIX)收于14.76%，周跌2.77%，表明风险情绪阶段性稳定，有助于债市走势企稳。综合来看，全球主权与信用债收益率整体呈现分化、期限利差明显，资金面宽松预期贯穿市场、信用利差收窄，但各区域波动逻辑仍与当地财政和政策预期紧密相关。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 3.上周境外债一二级市场动态 上周中债离岸人民币中国主权债（点心债）10年期收益率与境内中国国债10年期收益率整体呈现较强关联，年内走势动态基本一致。年初至4月，点心债利率持续高于境内国债，处于2.1%以上高位，期间两者利差维持在 40bp上下。自二季度起，受流动性宽松与全球降息预期影响，两者收益率同步下行，点心债利率降至2%以下，境内国债亦随之回落到1.7%。进入三季度后，市场整体利率逐步抬升，境内外10年期国债收益率缓慢上涨，点心债相对境内国债优势略有收敛，年内利差趋于平稳。 上周点心债10年期收益率收于1.906%，境内国债收于1.867%，周内分别上涨2.13bp和4.1bp，两者利差收窄至3.94bp，环比减少1.97bp，延续前一周利差收敛的趋势。整体来看，点心债收益率仍略高于境内国债，但优势已较年初明显缩小，反映境内外市场流动性环境收敛，中短期内利差存在进一步波动可能。近期走势说明人民币主权债境内外资金定价机制持续趋同，市场结构性机会渐趋收敛。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 过去一周，点心债共计发行22只，总规模约117亿元人民币，其中利率债（主要为金融债券）共计15只，发行规模约89亿元；信用债（主要为城投债、公司债）共计7只，发行规模约28亿元。利率债以国有大型银行为主体发行，票面利率集中在1.35%—1.89%区间，期限覆盖半年到三年；主要品种如中国建设银行伦敦分行3年期金融债，单只发行20亿元，票面利率1.89%，以中信证券、中信银行等头部机构联合簿记，境外主权、保险、基金等为主要投资人。信用债方面，主要发行人为开封市发展投资集团、信阳市浉河发展投资有限责任公司等地方平台，如开封市发展投资发行的3年期公司债票面利率达5.7%，单只规模12.56亿元，采用担保发行模式，受益投资人覆盖机构和银行理财。 总体来看，过去一周中资人民币债发行结构以银行金融债为主力，城投及优质企业债保持较高票息配置吸引力，信用评级以AAA、AA+为主，投资机构参与度旺盛，定价效率与市场需求强劲，境外人民币债市场流动性及品种丰富度进一步提升。 过去一周，中资美元/港币债券市场共发行22只新券，总规模约112.23亿元。其中，利率债发行18只、总规模96.73亿元，信用债发行4只、总规模15.5亿元。利率债主要由大型金融机构与国际组织发行，信用债则以产业类与地方平台为主，整体发行节奏稳定。 主要发行项目方面，利率债中，亚洲基础设施投资银行发行了20亿元、3年期、票面利率3.625%的美元金融债，作为国际多边主体，该项目吸引全球基金及主权财富资金配置；中国银行股份有限公司香港分行发行20亿元港元贴现债，期限短至0.25年，零票息设计，评级为AAA，进一步丰富短久期品种，为机构流动性管理提供工具。信用债板块，海南玮隆科技发展有限公司发行3年期产业债，规模高达7.5亿元，票面利率3.5%、评级AAA，投资人以境外银行和理财机构为主。整体来看，利率债与优质信用债需求旺盛、期限分布均衡，海外投资机构积极参与，中资美元/港币债券市场结构和流动性持续优化。 上 周 离 岸 人民币债券 期限结构呈现如下特点：1年期主权债收益率为1.513%，较上周下行3.95bp，5年期1.7165%，略涨0.82bp，10年期1.9064%，上涨2.13bp，显示短端略有回落、中长端利率温和抬升。政策性金融债收益率整体高于主权债，分别为1年期1.6734%、5年期1.8667%、10年期2.1902%，长短端利率均有一定幅度上涨，反映市场对政策与信用等级的偏好提升。香港政府债小幅回落，1年期收益率为2.5%、5年期2.466%、10年期3.032%，长端下行较显著。 利差方面，主权离岸人民币债与境内国债利差1年期为11.3bp，较上一周收窄4.36bp；5年期利差微幅扩大至10.26bp，10年期利差收窄至3.94bp，长端折溢缩窄明显。政策性金融债对境内国债利差依然较高，1年、5年、10年期分别为27.34bp、25.28bp、32.32bp，但均环比收窄。香港政府债与境内国债利差持续收敛，10年期利差在过去一周降至116.5bp，环比缩窄6.2bp，显示离岸人民币债与境内资金定价逻辑逐步靠近，长端利差更显收敛。整体来看，过去一周长端离岸人民币债市场利率温和上行，主要与全球利率预期、
