流动性和基本面的双重视角

会议纪要：流动性与基本面的双重视角（2025年9月15日） 本次“银河总量之声”专题会议于2025年9月15日晚举行，由银河证券宏观分析师甄露与策略分析师王雪莹联合主讲，围绕当前宏观经济金融数据、流动性趋势及A股中报业绩表现展开深入分析。会议内容涵盖货币政策展望、居民存款动向、信贷结构变化以及各行业板块盈利特征等核心议题。 一、八月金融数据解读：符合预期，结构性分化显著 根据央行最新发布的8月金融数据，整体表现基本符合市场预期。关键指标如下： M1增速持续回升：8月M1同比增速达6%，已连续四个月上行。主要驱动因素包括：去年同期低基数、化债进程改善企业现金流，以及股市赚钱效应引发的居民存款转移。M2增速持平：M2同比增长8.8%，与7月持平。支撑因素主要包括：信贷合理增长、政府债券前置发行带来的财政资金投放，以及货币政策维持适度宽松基调。社融增速回落：8月社会融资规模增速从7月的9.0%回落至8.8%。当月新增社融较去年同期减少，主要受政府债券融资拖累——8月政府债净融资额低于去年同期水平，形成负向贡献。信贷总量同比偏弱：1-8月累计新增人民币贷款约14万亿元，较去年同期减少近1万亿元。其中： -居民部门少增约7400亿元； -非银金融机构少增约3000亿元； -企业部门总体略增，但结构分化明显：中长期贷款同比少增1.3万亿元，反映实体投资意愿仍不足；而短期贷款多增1.4万亿元，主要受益于去年“手工补息”监管导致的低基数效应。 社融增量来源集中于政府融资：1-8月累计社融达26.6万亿元，同比多增近5万亿元，其中政府债券融资同比多增约4.6万亿元，成为主要支撑。这一差异源于今年财政发力前置，而去年则集中在下半年。 展望四季度，在去年高基数背景下，若无新增财政政策支持，社融增速可能面临一定下行压力。 二、居民存款“搬家”初现迹象 近期市场关注“居民存款搬家”现象，即储蓄资金向资本市场转移。分析师通过三大指标进行判断： 1.居民存款增速连续下行：8月居民存款同比增速为9.8%，已连续两个月下降（7月至8月），初步满足“搬家”的第一个条件。 2.居民存款增速仍高于M2，但差距收窄：目前居民存款增速仍高于M2的8.8%，尚未进入历史常见的“负剪刀差”区间，但两者差距正在缩小，显示资金活跃度提升趋势明确。 3.非银机构存款显著上升：以滚动12个月非银机构新增存款为观察指标，该数值在7月和8月出现连续明显上行，印证部分居民资金正通过购买理财产品、基金或直接入市等方式流入资本市场。 综合来看，当前居民存款搬家尚处于初期阶段，且本轮资金流向更倾向于非银金融渠道，特别是权益类资产，显示出投资者风险偏好有所回升。 三、货币政策展望：四季度或再降息10-20BP 央行货币政策仍坚持多目标框架下的相机抉择。考虑到当前经济复苏基础尚不牢固、就业存在压力、通胀持续低位运行等因素，预计四季度将继续优先稳增长与保就业。 在此背景下，货币政策将维持适度宽松基调不变，并具备进一步宽松空间。分析师预计： 时间窗口：可能在10月份迎来新一轮降息；幅度预测：下调政策利率10至20个基点； 动因分析： -外部环境有利：美联储大概率于9月启动降息周期，为中国打开外部政策空间；-内部需求疲软：经济动能面临放缓压力；-实际利率偏高：在低通胀环境下，实际融资成本仍制约实体经济活力。 四、A股中报业绩分析：总量平稳，结构亮点突出 策略分析师王雪莹从中报出发，对A股上市公司2025年上半年业绩进行全面梳理： （一）整体表现：营收转正，盈利稳健 全A股上半年营业收入累计同比增速为0.03%，较一季度回升0.35个百分点，实现由负转正；归母净利润累计同比增速为2.44%，虽较一季度回落1.22个百分点，但仍保持正增长；ROE方面：非金融石油石化板块ROE为6.51%，较一季度提升0.03个百分点，主要受益于权益乘数上升。 （二）板块分化：中游制造与TMT领跑 1.创业板与科创板表现亮眼： -创业板营收增速领先，且较一季度继续提升；-科创板净利润同比降幅大幅收窄，盈利修复信号显现。 2.大类行业表现： -上游资源与地产链：业绩持续承压，尚未见明显修复；-消费板块（必需+可选）：维持增长态势，尤其是食品饮料、养殖业等；-中游制造：表现强劲，机械设备、电力设备等行业盈利持续改善；-TMT板块：整体景气度高，归母净利润同比增速接近20%； -金融板块：释放积极信号，营收增速转正，银行、券商盈利回暖。 3.一级行业亮点： -规模净利润同比正增长行业共19个；-增速靠前的包括：农林牧渔、钢铁、建筑材料、计算机、有色金属等；-实现“由负转正”的行业有：电力设备、银行业；-ROE环比改善明显的行业达17个，如电子、家电、食品饮料等。 4.二级行业亮点： -上游：贵金属、能源金属受益价格上涨；-中游制造：工程机械、轨交装备维持高景气；电池、风电、电网设备盈利改善；-国防军工：航海装备景气延续，精密仪器边际好转；-地产链：水泥、普钢实现扭亏为盈，受益于反地产“内卷”政策及成本优化； -消费： -必需消费中，养殖、动物保健、农产品加工表现突出；-可选消费中，教育、酒店餐饮、旅游景区盈利改善；-美容护理中的个护用品、家电中的黑色家电稳步增长； -TMT： -半导体、光学光电子、消费电子盈利高增；-游戏板块受益于版号常态化与AI应用落地，景气度显著提升；-基础设施：航空机场盈利高增，物流景气修复。 五、配置建议：聚焦高景气与估值匹配方向 结合成长性、ROE稳定性与估值水平三维度，提出以下配置线索： 1.第一象限（高增长+向上趋势）：重点关注贵金属、能源金属、水泥、装修装饰、游戏、软件开发、消费电子、动物保健、职业教育等； 2.第二象限（低增长但边际改善）：关注国防军工中的地面装备、饮料乳品、化学制药、景区旅游等； 3.第四象限（高景气但短期波动）：半导体、通信设备、证券、IT服务等仍具长期配置价值； 4.估值与业绩匹配度优：有色金属（贵金属、工业金属）、中游制造（航海装备、电池）、消费（养殖、医疗服务、白色家电）等具备较高性价比。 现场问答（根据录音推断整理） >问：如何看待未来居民存款搬家的持续性？ >答：当前仅是初步迹象，若股市赚钱效应得以延续，并伴随更多财富管理产品创新，资金流入趋势有望增强，但需警惕市场回调带来的反复。 >问：降息是否会影响人民币汇率？ >答：短期内存在一定压力，但在美联储同步宽松背景下，中美利差收窄反而有助于缓解资本外流压力，整体影响可控。 >问：TMT板块高增长能否持续？ >答：AI技术产业化、国产替代加速、政策支持等因素仍将支撑TMT景气度，尤其在半导体、消费电子和游戏领域具备可持续性。 >问：地产链何时能真正企稳？ >答：当前仍处长期去库存周期，但部分细分如水泥、普钢已现积极信号。若后续房地产政策进一步加码，上市公司盈利有望逐步筑底回升。 总结：当前宏观环境呈现“流动性宽松+基本面温和复苏”格局。金融数据反映政策托底有效，居民资产配置开始转向权益市场；A股中报显示整体盈利稳健，结构上中游制造与TMT板块引领增长。建议投资者把握“业绩为锚、政策为帆”的主线，布局高景气、低估值且边际改善明确的细分领域。