主业营收减少，并伴随结构下沉

泸州老窖2025年中报点评

核心观点
2025年上半年，泸州老窖实现酒类营收163.97亿元，同比减少2.62%，其中中高档酒营收150.48亿元，同比减少1.09%。销量增长与营收差异较大，表明主营结构下沉。二季度营收增长转负，至-7.97%。成本端，原料、人工及制造费用同比分别增10.07%、14.53%、7.32%，中高档酒成本同比增14.65%。毛利率下滑1.47个百分点至87.18%，中高档酒毛利率降1.23个百分点至91.03%。费用端，销售费用同比降6.86%，其中广告宣传费用削减20.31%，促销费用增11.2%。净利率下滑0.9个百分点至46.7%。

关键数据

• 营收：164.54亿元（-2.67%），酒类营收163.97亿元（-2.62%）
• 净利润：76.5亿元（-4.3%）
• 毛利率：87.18%（降1.47pct）
• 净利率：46.7%（降0.9pct）
• 成本：原料增10.07%，人工增14.53%，制造增7.32%
• 费用：销售费降6.86%，广告费降20.31%，促销费增11.2%

研究结论
维持“谨慎增持”评级。预计2025-2027年EPS分别为8.73元、9.13元、9.71元，对应PE分别为14.57倍、13.93倍、13.1倍。风险提示包括白酒消费疲软、销售增长持续走弱及产品结构下沉导致盈利能力削弱。