19中报点评：松节油主业营收同比+25%，化妆品ODM商诺斯贝尔并表增厚业绩

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 9.89 元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 385.92 总市值(百万元) 5,108.98 年内股价最高最低(元) 10.51/9.21 沪深300指数 3816.95 相关报告 1.《19Q1业绩点评：扣非归母净利同比+31.68%，拟收购化妆...》，2019.4.26 2.《18年归母净利润同比+322.55%，拟收购化妆品ODM商诺...》，2019.3.3 3.《樟脑行业龙头，拟收购化妆品制造龙头诺斯贝尔，共享化妆品行业广...》，2018.12.19 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 姬雨楠 联系人 jiyunan＠gjzq.com.cn 19中报点评：松节油主业营收同比+25%，化妆品ODM商诺斯贝尔并表增厚业绩 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 0.246 1.159 1.22 1.49 1.71 每股净资产(元) 1.89 2.88 6.28 7.77 9.48 每股经营性现金流(元) -0.01 0.12 1.26 0.41 1.26 市盈率(倍) 32.06 8.92 8.11 6.64 5.77 净利润增长率(%) 189.44% 371.97% 40.96% 22.07% 15.06% 净资产收益率(%) 13.01% 40.29% 19.43% 19.17% 18.07% 总股本(百万股) 385.92 385.92 516.58 516.58 516.58 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  1H 2019公司实现营业收入10.51亿元，同比+86.41%；归母净利润2.17亿元，同比+48.43%；扣非归母净利润2.15亿元，同比+40.58%。公司于2019年4月24日完成对国内最大的化妆品ODM商诺斯贝尔90%股份的并购，诺斯贝尔5-6月的业绩并表。 公司点评  松节油深加工业务部分产品价格同比仍有较大涨幅，但相较2018年底有所回落：公司是全球规模最大的合成樟脑及系列产品生产企业，产量连续多年位居全国第一。1H2019松节油深加工业务收入7.04亿元，同比+24.94%，占总营收比重67%；实现营业利润2.11亿元，同比+17.56%，毛利率为39.47%。其中合成樟脑系列/冰片系列/其他系列产品收入分别为5.62亿元/7,948万元/6,247万元，同比+32.49%/+29.59%/-19.83%；毛利率为40.50%/32.41%/39.16%，同比分别-0.67/-9.92/+7.89pct。  公司于2019年4月24日完成对诺斯贝尔90%股份的并购：诺斯贝尔主要从事面膜、湿巾和护肤品的ODM业务，目前产能可达日产面膜650万片，膏霜60万支，湿巾3000万片，面膜产能全球第一。在上游已与巴斯夫、德之馨、赛比克、亚什兰、舒美、龙沙、杜邦、科莱恩等30余家全球知名原料供应商结成长期合作伙伴关系，下游客户包括屈臣氏、资生堂、妮维雅、爱茉莉太平洋、联合利华、伽蓝集团、御家汇、上海家化、上海悦目、美丽日记、TST等知名品牌集团。  诺斯贝尔5-6月两个月的业绩并表:在上半年为诺期贝尔产品销售淡季的情况下，5-6月化妆品业务实现收入3.46亿元，占总营收比重33%，营业利润4,579.21万元，毛利率为24.29%。面膜/护肤/湿巾/其他系列产品收入分别为2.14亿元/7,086万元/6,060万元/98万 元 ， 毛 利 率 为27.60%/21.72%/15.79%/14.80%。 投资建议  国内第一大化妆品ODM商诺斯贝尔有望为公司带来新的利润增长点。考虑到诺斯贝尔并表带来的业绩增厚，我们将公司19-21年归母净利润上调为6.30、7.69、8.85亿元，EPS分别为1.22、1.49、1.71元，同比+41%、22%、15%，当前市值对应PE分别为8x、7x、6x，维持评级。  风险提示：原材料价格波动，标的资产业绩承诺无法兑现、存货周转变慢，股权质押风险，产品质量风险。 01002003004005009.2110.7912.3713.9515.5317.1118.6920.27180 827181 127190 227190 527190 827人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 青松股份 国金行业 沪深300 2019年08月28日 消费升级与娱乐研究中心 青松股份 (300132.SZ) 增持（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营业务收入 557 811 1,422 3,288 4,810 5,576 货币资金 55 115 230 911 998 1,523 增长率 45.6% 75.2% 131.3% 46.3% 15.9% 应收款项 79 117 235 774 1,014 1,127 主营业务成本 -442 -581 -840 -2,238 -3,412 -3,968 存货 181 302 576 1,227 1,963 2,283 %销售收入 79.3% 71.6% 59.1% 68.1% 70.9% 71.2% 其他流动资产 14 26 43 101 125 136 毛利 115 230 581 1,050 1,398 1,607 流动资产 329 559 1,084 3,013 4,099 5,069 %销售收入 20.7% 28.4% 40.9% 31.9% 29.1% 28.8% %总资产 46.0% 58.8% 74.0% 56.9% 64.0% 68.6% 营业税金及附加 -3 -4 -7 -19 -24 -28 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.6% 0.5% 0.5% 0.6% 0.5% 0.5% 固定资产 342 329 337 652 682 706 营业费用 -27 -27 -26 -99 -168 -195 %总资产 47.8% 34.6% 23.0% 12.3% 10.7% 9.5% %销售收入 4.8% 3.3% 1.8% 3.0% 3.5% 3.5% 无形资产 30 29 28 1,599 1,594 1,590 管理费用 -48 -65 -32 -207 -313 -362 非流动资产 387 392 381 2,279 2,305 2,323 %销售收入 8.6% 8.1% 2.3% 6.3% 6.5% 6.5% %总资产 54.0% 41.2% 26.0% 43.1% 36.0% 31.4% 息税前利润（EBIT） 37 134 516 725 893 1,022 资产总计 715 951 1,465 5,292 6,404 7,392 %销售收入 6.7% 16.5% 36.3% 22.1% 18.6% 18.3% 短期借款 0 87 150 0 0 0 财务费用 5 -7 5 -13 -22 -19 应付款项 66 111 126 1,329 1,638 1,723 %销售收入 -0.9% 0.9% -0.3% 0.4% 0.5% 0.3% 其他流动负债 6 17 71 78 111 129 资产减值损失 -1 -4 -6 0 0 0 流动负债 72 215 347 1,407 1,749 1,852 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 0 630 630 630 投资收益 0 0 1 1 0 0 其他长期负债 9 9 8 11 11 11 %税前利润 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 负债 81 223 355 2,048 2,390 2,493 营业利润 41 128 519 716 874 1,006 普通股股东权益 635 728 1,110 3,244 4,013 4,899 营业利润率 7.4% 15.7% 36.5% 21.8% 18.2% 18.0% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -4 -19 -9 0 0 0 负债股东权益合计 715 951 1,465 5,292 6,404 7,392 税前利润 38 109 510 716 874 1,006 利润率 6.7% 13.4% 35.9% 21.8% 18.2% 18.0% 比率分析 所得税 -5 -14 -63 -86 -105 -121 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 所得税率 12.8% 12.7% 12.4% 12.0% 12.0% 12.0% 每股指标 净利润 33 95 447 630 769 885 每股收益 0.085 0.246 1.159 1.220 1.489 1.714 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 1.644 1.886 2.876 6.279 7.769 9.483 归属于母公司的净利润 33 95 447 630 769 885 每股经营现金净流 0.193 -0.012 0.118 1.256 0.412 1.262 净利率 5.9% 11.7% 31.5% 19.2% 16.0% 15.9% 每股股利 0.000 0.000 0.050 0.000 0.000 0.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 5.16% 13.01% 40.29% 19.43% 19.17% 18.07% 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产收益率 4.58% 9.96% 30.53% 11.91% 12.02% 11.98% 净利润 33 95 400 630 769 885 投入资本收益率 5.09% 14.37% 35.92% 16.48% 16.93% 16.27% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 29 36 38 48 69 76 主营业务收入增长率 -5.38% 45.56% 75.24% 131.31% 46.28% 15.92% 非经营收益 9 22 2 9 32 32 EBIT增长率 98.30% 261.93% 284.84% 40.45% 23.17% 14.40% 营运资金变动 4 -157 -394 -38 -657 -341 净利润增长率 200.31% 189.44% 371.97% 40.96% 22.07% 15.06% 经营活动现金净流 75 -5 45 649 213 652 总资产增长率 -20.73% 33.00% 53.94% 261.33% 21.00% 15.43% 资本开支 -11 -17 -3 -1,937 -95 -95 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 43.8 30.1 31.7 74.0 65.0 60.0 其他 0 0 23 1 0 0 存货周转天数 144.0 151.5 190.5 200.0 210.0 210.0 投资活动现金净流 -11 -17 20 -1,936 -95 -95 应付账款周转天数 32.9 33.8 34.0 40.0 40.0 40.0 股权募资 0 0 0 1,503 0 0 固定资产周转天数 206.