18年服装主业低于预期，19年礼尚信息并表将增厚收入与盈利

HeaderTable_User 5017243 5017372 1204294150 HeaderTable_Stock 603839 增持 investRatingChange.same 13020700 HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,421 1,649 2,393 2,692 3,037 同比增长 17.8% 16.1% 45.1% 12.5% 12.8% 营业利润（百万元） 316 320 446 507 573 同比增长 20.7% 1.4% 39.1% 13.8% 13.0% 归属母公司净利润（百万元） 273 281 365 414 467 同比增长 15.7% 3.0% 29.9% 13.5% 12.7% 每股收益（元） 0.68 0.70 0.90 1.03 1.16 毛利率 66.7% 63.3% 53.8% 53.2% 52.8% 净利率 19.2% 17.0% 15.3% 15.4% 15.4% 净资产收益率 14.2% 10.6% 12.7% 13.3% 13.9% 市盈率（倍） 19.3 18.7 14.4 12.7 11.3 市净率（倍） 2.0 1.9 1.8 1.6 1.5 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Table_Title 18年服装主业低于预期，19年礼尚信息并表将增厚收入与盈利 Table_Summary 核心观点  18年公司营业收入和净利润分别同比增长16.09%和2.96%，扣非后净利润下滑8.6%，其中18Q4营业收入增长14.76%（不考虑礼尚信息并表，收入下降16%），净利润下滑50.01%，19Q1营业收入同比增长41.46%（不考虑礼尚信息并表，收入基本持平），净利润同比增长10.51%，服装主业增速在一季度有所改善。年报公司拟每股分红0.35元。  分品牌来看，18年玖姿、尹默收入分别同比增长10.93%和4.1%，安正、摩萨克和斐娜晨收入分别同比增长0.1%、-12.31%和11.98%，互联网品牌安娜寇收入同比下滑52.57%，主要是由于品牌定位调整；19Q1玖姿、尹默收入增长8.25%与-10.11%，安正、摩萨克和斐娜晨收入增长3.78%、-37.69%与-35.57%；礼尚信息18年11月并表，18年贡献收入1.31亿元。18年公司门店净增56家至973家，其中玖姿净开1家（19Q1净开2家），尹默净开13家（19Q1净关3家），安正净开10家（19Q1持平），摩萨克净开16家（19Q1持平），斐娜晨净开13家（19Q1净关15家）。18年公司服装线上销售同比增长39.92%，部分弥补了线下增速的放缓。  18年公司综合毛利率下降3.48pct（线上收入比重提升，低毛利率礼尚信息并表），服装产品毛利率同口径相比与上年基本持平；期间费用率同比上升0.7pct，经营活动净现金同比减少70.04%，存货周转率和应收款周转率均同比下降。  从目前看公司主品牌内生增长仍保持向上态势，未来适度开店，仍有发展潜力，新品牌还未走出爬坡期，需进一步培育磨合和巩固。  收购礼尚信息、参股青蛙王子，进军婴童产业有望带来新增长点。18年公司收购电商代运营企业礼尚信息70%股权（承诺18-20年净利润不低于5500万元、6600万元和7700万元），同时参股国内十大童装品牌青蛙王子，业务进一步涵盖母婴周边、儿童玩具、户外运动、童装等，新品类新业态的拓展，有望在服装主业基础上，为公司带来收入与盈利新增长点。 财务预测与投资建议  根据年报，同时考虑礼尚信息的并表，我们上调公司未来3年收入预测，下调毛利率预测，预计公司2019-2021年每股收益分别为0.90元、1.03元与1.16元（原预测19-20年每股收益为1.03元与1.24元），参考可比公司平均估值，给予公司19年16倍PE，对应目标价14.40元，维持公司“增持”评级。 风险提示  多品牌运作的风险、存货风险、大平台电商流量衰减的冲击风险。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2019年04月30日） 12.17元 目标价格 14.40元 52周最高价/最低价 26.40/9.77元 总股本/流通A股（万股） 40,421/10,551 A股市值（百万元） 5,222 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2019年05月05日 Table_ChangeRate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -0.5 6.6 24.4 -42.8 相对表现（%） 0.9 1.5 -3.2 -47.7 沪深300（%）（%） -1.4 5.1 27.6 4.9 Table_Wind 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 Table_Contacter 联系人 张维益 021-63325888-7535 zhangweiyi@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 Q3销售有所放缓 进军婴童产业有望迎来新的增长点 2018-10-26 主品牌同店增长仍表现靓丽 部分新品牌仍需调整整固 2018-08-08 -67%-44%-22%0%22%44%18/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/04安正时尚沪深300安正时尚 603839.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 安正时尚年报点评 —— 18年服装主业低于预期，19年礼尚信息并表将增厚收入与盈利 2 根据年报，考虑礼尚信息的并表，我们上调公司未来3年收入预测，下调毛利率预测，预计公司2019-2021年每股收益分别为0.90元、1.03元与1.16元（原预测19-20年每股收益为1.03元与1.24元），参考可比公司平均估值，给予公司19年16倍PE，对应目标价14.40元，维持公司“增持”评级。 表1：可比公司列表 数据来源：Wind、东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 安正时尚年报点评 —— 18年服装主业低于预期，19年礼尚信息并表将增厚收入与盈利 3 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 347 454 598 673 759 营业收入 1,421 1,649 2,393 2,692 3,037 应收账款 104 136 199 223 252 营业成本 472 606 1,105 1,260 1,434 预付账款 15 44 65 73 82 营业税金及附加 25 20 29 33 37 存货 474 791 1,183 1,387 1,621 营业费用 446 524 601 681 762 其他 1,233 848 857 862 867 管理费用 189 221 239 256 277 流动资产合计 2,173 2,274 2,901 3,218 3,582 财务费用 (3) (1) (3) 1 1 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 45 60 67 47 45 固定资产 548 525 621 722 820 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 28 26 53 67 73 投资净收益 43 80 70 70 70 无形资产 70 65 60 55 50 其他 26 22 22 22 22 其他 332 800 574 564 564 营业利润 316 320 446 507 573 非流动资产合计 979 1,416 1,308 1,407 1,507 营业外收入 0 0 1 1 1 资产总计 3,152 3,690 4,209 4,625 5,089 营业外支出 0 0 1 1 1 短期借款 0 19 301 356 409 利润总额 316 320 446 507 573 应付账款 164 171 332 410 502 所得税 43 39 58 66 74 其他 297 397 440 465 492 净利润 273 281 388 441 499 流动负债合计 460 587 1,073 1,230 1,402 少数股东损益 0 (0) 23 27 31 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 273 281 365 414 467 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.68 0.70 0.90 1.03 1.16 其他 120 314 65 65 65 非流动负债合计 120 314 65 65 65 主要财务比率 负债合计 580 901 1,137 1,294 1,467 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 0 47 69 96 127 成长能力 股本 289 404 404 404 404 营业收入 17.8% 16.1% 45.1% 12.5% 12.8% 资本公积 1,055 971 1,007 1,007 1,007 营业利润 20.7% 1.4% 39.1% 13.8% 13.0% 留存收益 1,222 1,359 1,583 1,814 2,074 归属于母公司净利润 15.7% 3.0% 29.9% 13.5% 12.7% 其他 6 8 8 8 8 获利能力 股东权益合计 2,572 2,789 3,072 3,330 3,622 毛利率 66.7% 63.3% 53.8% 53.2% 52.8% 负债和股东权益 3,152 3,690 4,209 4,625 5,089 净利率 19.2% 17.0% 15.3% 15.4% 15.4% ROE 14.2% 10.6% 12.7% 13.3% 13.9% 现金流量表 ROIC 13.8% 10.4% 12.5% 12.5% 12.9% 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E