中国黄金国际(2099，买入）：甲玛矿“三步走”规划奠定增长基石，盈利释放进入快车道

2025年9月16日星期二 研究观点 【公司研究】 中国黄金国际(2099，买入）：甲玛矿“三步走”规划奠定增长基石，盈利释放进入快车道 【宏观经济评论】 第一上海——First Call九月策略（二） 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 中国黄金国际(2099，买入）：甲玛矿“三步走”规划奠定增长基石，盈利释放进入快车道 陈晓霞+ 852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk李羚玮+ 852-25321539david.li@firstshanghai.com.hk 铜金价格景气周期提供强劲东风 甲玛矿作为公司的“利润奶牛”，其稳定运营是公司价值的基石。甲玛矿二期选厂已于2024年5月30日成功恢复运营，并迅速达到日处理矿石量3.4万吨吨的稳定水平。上半年公司黄金产量、铜产量分别同比增长69%/230%，已显示出超预期的强劲复苏势头。叠加当前全球宏观环境下铜、金价格持续高位运行的预期，以及甲玛矿自身显著的低成本优势，预计公司未来的盈利能力将迎来爆发式增长。 行业有色金属股价132.9港元目标价167.07港元（+25.7%） 甲玛矿“三步走”扩产规划，中长期增长可见性高公司管理层近期公布了清晰的甲玛矿“三步走”发展战略。第一阶段，2027年中 期从目前3.4万吨恢复到5万吨/天的处理量；第二阶段，正常日处理量从5万吨提升到8万吨，并加大低品位矿石堆浸工艺，上堆量3万吨/天，总计日处理量10-12万吨/天，这阶段初步计划在十五五期内完成；第三阶段，日处理量8万吨提升到20万吨/天。该战略以短期稳产、中期扩产、长期勘探为核心，旨在充分释放甲玛矿世界级矿产资源的巨大潜力。 H股市值527亿港元已发行H股本3.96亿股52周高/低139.70/29.56港元每股净资产4.68美元 外围勘探有望再造一个甲玛矿 公司甲玛矿资源增储潜力巨大，目前公司在则古朗北以及八一牧场的勘探项目正有序推进，目前两个矿区已展示出巨大资源潜力，直至2025年7月8日矿区2公里的连接路以及5.9平方公里的泥土采样已经完成。待资源量更新后，扩建提产或将成为未来业绩增长的主要推动力。 目标价167.07港元，维持买入评级 我们认为，甲玛矿的复产不仅是公司业绩的拐点，更是新一轮增长周期的起点。公司的“三步走”规划，是解锁下一阶段产能瓶颈的关键，直接驱动铜、金等主要金属产量的大幅增长。叠加当前全球宏观环境下铜、金价格持续高位运行的预期，以及甲玛矿自身显著的低成本优势，我们预计公司未来的盈利能力将迎来爆发式增长。外围勘探的巨大潜力则为公司打开了更长远的想象空间。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.8亿/4.6亿/6.4亿美元，上调目标价至167.07港元，对应2026年20倍PE，维持买入评级。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)黄金、铜价格波动，2)矿山建设不及预期。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【宏观经济评论】 第一上海——First Call九月策略（二） 黄晨+852-25321954chen.huang@firstshanghai.com.hk 降息周期 利率敏感型的opendoor暴涨70%-----降息交易开始了；宽财政、宽货币，两宽初期往往是梦想型资产打头阵，预期、估值驱动的公司跑得快，资金先涌向高弹性品种，甚至没估值的比有估值的涨得更快，走“流动性溢价”逻辑（反转杀估值也很猛）；第二阶段，盈利增长驱动的公司，受益于财政支出（订单增加、消费拉动），盈利改善，股价走“业绩兑现”的逻辑；区块链/Crypto、高beta行业（比如券商）、量子计算、AI应用、meme可能先跑出行情，但最终我们可能会发现，大部分收益仍然会兑现在最拥挤的四个交易里：AI、空美元、黄金、crypto； 赵绵璐+852-25321962mianlu.zhao@firstshanghai.com.hk 行业TMT 资料来源：Bloomberg ETH和bmnr 看汇率，上一个高点-----21年从年初0.025拉升到年中的0.081，涨幅224%，并且一直持续到次年9月，持续时间比17年ICO投机长很多，背景是DeFiSummer+NFT，基本面也比17年好；我算是一个参与者，见证了21-22期间的狂热，体感热度比现在高很多；crypto寒冬之后，汇率一路向下一直跌到今年4月的 0.018，目前在0.040，底部上来翻了一倍，但距离21年高点还有一倍空间；当然，历史不会简单重复，线性外推尤其不适用于这一轮，因为crypto的底层逻辑发生了很大改变；btc失去了传统的四年减半周期，eth也进入了机构需求（基建）主赛道，短期两者是竞争关系，中长期很难看清；但是，用汇率反应两个周期的背景、市场共识是有一定价值的，这一轮从政策到预期都比上一次强；币也好，股也好，看价格不如看趋势，大级别行情里价格不容易准确预测，更多反馈的是结果；回到22年看nvda，同样很难测出今天市值是4.3万亿，tom lee和木头姐都认为eth价格能破15000，当然，当做PR动作理解就可以了。 资料来源：coinmarketcap bmnr这周涨了35%；核心指标溢价率从11.7%修复到了63.9%，iv百分位从3%升到了36%；涨幅体现了一个朴素的交易逻辑：高波动资产，低波时买入；前一个交易日bmnr成交量34.9亿（和mstr持平），sbet只有4.8亿，对于金库公司来说没有量是很悲剧的，意味着被机构抛弃；回顾mstr的成功，他创造性的把无法参与crypto的债券投资者、以及波动套利的hf都拉了进来，债券资金和套利资金叠加放大，转化成持续的、外部增量的真实买盘，这种结构不仅带来了新增资金，还触发了股价与比特币之间的正反馈循环，进一步放大了对底层资产的需求；和Saylor相比，tom lee勤奋程度青出于蓝，每天都能看到他活跃在社交媒体，上节目跑路演，相较之下lubin和市场的沟通太少，sbet机会越来越小了。 ETF和DAT，虽然功能相近，但本质还是有很大区别；收益的角度，ETF很难做到100%Staking，质押或者退出质押通常需要几天时间排队，基金必需为赎回准备流动性，我们猜测ETF合理的质押率在30-50%左右；而DAT屯币是用于长期储备，不需要像基金那样频繁赎回／面对流动性压力，所以质押率几乎能做到100%；从灵活性和便利性的角度，股票也是更好的选择，当市场冷却时DAT被抛弃，而活跃起来后DAT优势就会显现出来，因为股票方便更多人参与，大幅背离的溢价通常是最不理性的人买出来的，这些人几乎不可能去买ETF。 房利美的最后一枪 财政部拯救两房的过程中埋了两个雷：❶2008年9月，政府通过高级优先股购买协议（SPSPA）向房利美注资，同时以象征性价格获得了80%的普通股认股权证；2012年房利美开始盈利，累计向财政部分红1810亿，超过实际注资；所以此处有一个重要假设：财政部的高级优先股已视同偿清注销，财政部在私有化过程中只主张占总股本80%的普通股认股权；但在实际执行过程中，高级优先股权益属于全体纳税人，Trump不太容易一笔抹掉。❷FHFA在2020年最终确定、并于2022年和2023年修订的资本规定-----将两房担保业务的资本要求提高到了4.5%（08年危机前是0.45%，提高了10倍），而阿克曼代表的市场派认为两房是低风险的信用保险模式，与传统银行或私人抵押贷款保险公司不同，2.5%足矣，同时这个比例也比较容易促成交易，因此市场大多数定价都参考了2.5%；在这两个不确定性面前，fnma交易预期比交易兑现空间更大，鉴于今年来的高倍数回报，是时候开始套现了。 铀ETF 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：Http://www.myStockhk.com