美股研究报告

2025年09月15日 莫霍克工业（MHK.US，未评级） 分析师 艾德金融研究部刘宗武（HKSFCCENo.:BSJ488）liuzongwu@eddid.com.hk 行业特性：家庭装饰品行业是一个受宏观经济周期影响显著、由渠道和分销网络主导、需求源自存量房翻新、产品兼具功能性与时尚性、并通过规模效应和垂直整合构筑壁垒的复杂行业。莫霍克工业属于家庭装饰品行业，特别是其核心的地面材料细分市场是一个特性非常鲜明的行业。该行业具有六大特性：强周期性、需求以重装为主、渠道为王、时尚与潮流驱动、重资产与规模效应、全球化与区域化并存。 公司概览：莫霍克工业（MHK）是全球领先的家居及商用地面材料制造商，成立于1988年，总部位于美国佐治亚州卡尔霍恩，1992年在纽约证券交易所上市。根据公开信息，公司业务遍及全球约180个国家和地区，在全球雇佣约4.2万名员工。公司是一家在垂直整合、品牌组合、全球化运营和可持续发展等方面具有优势的全球地板制造业龙头；主要分为三大业务运营部门：全球陶瓷、北美地板、世界其他地区地板。其商业模式的成功得益于多元品牌与产品矩阵、垂直整合与全球运营、渠道管理与分销网络、创新与数字化转型，以及财务表现与资本运作等多方面的协同效应。与由此衍生出的“规模效应”、“品牌价值”、“渠道控制”、“专利技术”等竞争优势完美结合，成就了一个难以撼动的行业巨头。 未来展望：管理层对2025年第三季每股盈利指引介于2.56-2.66美元之间；同时，推出5亿美元回购计划。市场普遍认为，当前地板行业的需求疲软是周期性的，预计随着全球利率可能下降，特别是美国联邦基金利率的下降，2025年需求情况有望改善，尤其是在住宅和商业建筑领域。历史经验表明，行业低迷周期结束后，通常会因积压需求释放而迎来数年的销售增长。从中期（2025年下半年至2026年）纬度看，如果利率如期进入下降通道，房地产市场有望逐步回暖，积压的家居装修需求可能得到释放，莫霍克作为行业龙头，其垂直整合的运营模式、丰富的品牌组合和强大的渠道网络，将使其能够较好地捕捉需求回升带来的机会。从长期纬度看，家居装修需求持续存在，莫霍克在可持续发展方面的投入和创新，有助于其应对未来的市场变化和消费者偏好的转变。 行业特性 家庭装饰品行业是一个受宏观经济周期影响显著、由渠道和分销网络主导、需求源自存量房翻新、产品兼具功能性与时尚性、并通过规模效应和垂直整合构筑壁垒的复杂行业。莫霍克工业属于家庭装饰品行业，特别是其核心的地面材料细分市场是一个特性非常鲜明的行业。该行业具有六大特性： 1.强周期性 家庭装饰品的消费并非生活必需品，也因此强周期性是家庭装饰品行业最显著的标签。一方面，房地产周期直接影响该行业的需求，在抵押贷款利率升高时期（如2022-2024年），会抑制购房需求，新房销售和二手房交易都会出现下降，进而传导至装修市场。另一方面，消费者信心与可支配收入的变化将影响该行业的需求。经济向好时，信心与收入都提高，居民部门更愿意花钱改善居住环境；经济不确定性高时，非必需消费变得谨慎，更换地板、家具等“非紧急”支出会首先被推迟。 2.需求以重装为主 据全美地产经纪商协会数据，美国房地产市场在成交数量（套）上，超过85%是二手房，即该行业的最大需求来源并非新房，而是现有住宅的翻新。房屋在售出后的装修、老旧磨损后的更新、潮流变化后的升级等等是驱动重新装修的重要因素，为该行业提供了一个相对稳定的需求基础。 3.渠道为王 美国的家居装饰市场由大型零售商（如HomeDepot,Lowe's）、专业地板经销商和设计师/建筑师主导，他们直接接触消费者，拥有强大的话语权和定价能力，在这个行业，“如何卖”比“卖什么”更重要。一家公司要想在行业内获得成功，极大的依赖于建立和维护庞大、多层次的分销网络，与主要渠道伙伴的关系、物流配送能力（其拥有的车队和分销中心）等是重要因素之一。 4.时尚与潮流驱动 地面材料不仅是功能性产品，也是设计品。流行的颜色、纹理、材质（如近年来豪华乙烯基瓷砖LVT的爆发）和规格变化迅速。行业内公司必须持续进行研发投入，推出新产品系列以迎合市场口味；另外，实施多品牌战略是为了覆盖从传统到现代的不同审美需求，以达到满足各式各样消费者的不同偏好。 5.重资产与规模效应 家装（特别是地面材料）行业是一个典型的制造业，需要巨大的资本投入至固定资产和基础设施上，才能开展和维持运营，属于典型的重资产行业。首先，需要巨大的厂房空间来容纳生产线、原材料仓库和成品库存。其次，生产瓷砖、复合地板、豪华乙烯基地板或地毯的生产线是高度专业化和定制化的专用性设备，这些设施的建设、维护和折旧都是巨大的固定成本。第三，家装行业不是一个“一 成不变”的行业。产品需要紧跟甚至引领设计潮流（如花色、纹理、规格），这要求企业持续投入研发，开发新的表面处理技术、环保材料以及更耐用的产品，研发投入沉没成本高，且存在失败风险。第四，由于产品体积大、重量重、易碎，物流成本极高，为了高效服务市场，企业必须建立区域性的配送中心和供应链体系，这可能包括自建车队等物流网络。“重资产”特性构成了极高的行业准入壁垒。新玩家很难筹集到如此巨量的资本来进入市场并与现有巨头竞争，它也将许多中小厂商锁定在低端市场或细分领域，因为他们无法承担升级设备或扩张产能的代价。 正因为是“重资产”行业，才使得“规模效应”显得至关重要。规模效应是指随着产量增加，单位产品的平均成本随之下降的现象。在这个行业，它体现在以下几个层面：首先，巨额的工厂、设备折旧和研发费用是固定的，产量越大，分摊到每一平方米地板或每一块瓷砖上的成本就越低，这是最直接、最核心的规模效应。规模大的企业能通过其广泛的分销网络和品牌影响力，确保生产线持续满负荷运转，从而将单位成本降到最低，高产能利用率是盈利的关键，而小企业可能因订单不稳定导致产能闲置，成本高企。其次，树脂、木材、矿物原料、化工材料等主要原材料采购量巨大，规模领先的企业在面对供应商时拥有极强的议价能力，能获得更低的采购价格和更稳定的供应保障，这直接转化为成本优势。第三、巨额的研发投入对于小公司是沉重负担，但对于大企业，其研发成果（一项新技术或一个新设计）可以应用在其全球庞大的产品线和销售网络中，从而极大地摊薄了单品的研发成本。第四、在面对家得宝、劳氏这类零售巨头时，产品线丰富、产能巨大、品牌众多的头部企业拥有更强的话语权，能获得更好的货架位置和促销支持。 “重资产”是家庭装饰品行业的基础门槛，它由生产、研发和渠道的固有属性决定，而“规模效应”是企业在这个重资产游戏中生存和获胜的核心法则。“重资产”与“规模效应”这两个特性相互作用，推动行业整合、走向寡头垄断。 6.全球化与区域化并存 出于成本优化和市场开拓的需要，家装行业头部企业都在全球布局生产和销售；但不同地区的消费者偏好截然不同（例如，欧洲偏爱复合地板，美国偏好地毯和瓷砖）。因此，头部企业通过收购本地知名品牌来进入和适应区域市场，同时将这些品牌和产品技术融入其全球网络，实现协同效应，即所谓的“全球化运营，本地化策略”。 公司概览 莫霍克工业（MohawkIndustries,Inc.）是全球领先的家居及商用地面材料制造商，成立于1988年，总部位于美国佐治亚州卡尔霍恩，1992年在纽约证券交易所上市。根据公开信息，公司业务遍及全球约180个国家和地区，在全球雇佣约4.2万名员工。公司是一家在垂直整合、品牌组合、全球化运营和可持续发展等方面具有优势的全球地板制造业龙头；主要分为三大业务运营部门：全球陶瓷、北美地板、世界其他地区地板。 1.商业模式 莫霍克工业商业模式的成功得益于多元品牌与产品矩阵、垂直整合与全球运营、渠道管理与分销网络、创新与数字化转型，以及财务表现与资本运作等多方面的协同效应。以下是其商业模式的核心要点： 多元品牌与产品矩阵：莫霍克在全球有28个品牌，通过多品牌战略覆盖不同市场和客户群体，每个品牌针对特定细分市场。比如Dal-Tile是美国最大的瓷砖生产商，专注于陶瓷、瓷器和天然石材瓷砖产品；Mohawk主营地毯产品，提供住宅和商用地毯。Unilin专注于层压板、硬木地板和乙烯基地板产品，同时生产屋顶元件、绝缘板等；其他品牌如Pergo（强化地板）、IVC（乙烯基地板）等，则通过收购整合，进一步丰富了产品线。这种多品牌策略能够满足从住宅到商业、从经济型到豪华型的多样化需求，降低单一市场波动风险。 垂直整合与全球运营：在北美、欧洲、墨西哥等19个国家或地区拥有超过23家工厂，瓷砖年产能约2.5亿平方米，帮助公司更好地控制成本、质量和交货时间，并能够灵活应对区域市场的变化和贸易政策（如关税）的影响，通过垂直整合控制从生产到分销的整个价值链。 渠道管理与分销网络：在美国市场，公司通过庞大的经销商网络进行销售，其分销渠道“所向披靡、遍布全美”，包括900台运输车队和300多个本地分销点，能提供高效的物流服务。除了传统的经销商渠道，莫霍克也积极发展线上销售，例如，其云集成平台从完全没有在线业务转变为在线业务占比近25%，并能直接面向更多客户销售。 创新与数字化转型：公司注重产品创新与技术应用，持续投资新产品开发，例如高端住宅和商业产品系列，以及流行品类如豪华乙烯基瓷砖（LVT），以应对快速变化的市场需求。通过云集成平台优化业务流程，实现了销售模式的转型，支持在线业务的快速增长和更灵活的流程试验与创新。 资本运作：公司的发展史很大程度上是一部并购史，通过持续收购（如Dal-Tile、Unilin、Marazzi等），莫霍克不断扩展产品品类和市场地域，从一家美国地毯制造商转型为全球地面材料巨头。 2.核心竞争优势 莫霍克工业的核心竞争优势体现在以下5方面： 规模与范围经济：在规模上，莫霍克的巨大产量可以摊薄其高昂的固定成本（如工厂、研发等），使它的单件成本远低于中小竞争对手；在范围上，多品牌、多品类共享同一个研发平台、销售团队和分销渠道，推出新产品的边际成本更低，强化“大规模生产”活动。 垂直整合：这不仅是商业模式中的“活动”，更是关键的控制力和效率优势。通过控制从原材料到制造再到分销的多个环节，莫霍克减少了对外部供应商的依赖，确保了质量、交付日期和成本的可控性，这在供应链动荡时期尤为宝贵。 品牌组合：在商业模式中是“多品牌”，但优势在于这些品牌本身是强大的无形资产。像北美瓷砖领导品牌“Dal-Tile”或发明强化地板的品牌“Pergo”这样的品牌，在渠道和消费者心中建立了深厚的信任和偏好，带来了定价能力和客户忠诚度。 渠道关系与网络效应：商业模式是“通过分销网络销售”，但优势在于这个网络本身是深厚且难以重建的。数十年来与成千上万经销商建立的合作关系、服务体系和物流支持，构成了强大的准入壁垒，一个新对手几乎无法在短期之间复制这套系统。 专利与技术：以子公司Unilin为例，其拥有的锁扣地板技术专利，是一个经典的技术护城河，任何公司生产同类锁扣地板都需要向其支付专利费，这直接创造了利润并限制了竞争。 商业模式可以被竞争对手大致描述甚至模仿，但核心竞争优势是在设计精巧的商业模式基础之上，保护商业模式不被有效复制，确保利润不被竞争侵蚀。莫霍克工业正是通过将“垂直整合”、“多品牌”、“全球分销”的商业模式，与由此衍生出的“规模效应”、“品牌价值”、“渠道控制”、“专利技术”等竞争优势完美结合，才成为了一个难以撼动的行业巨头。 未来展望 公司作为全球地板制造业的龙头，其前景与房地产周期、利率环境等宏观经济因素紧密相连。面对周期挑战，莫霍克并非被动等待，而是积极布局，为复苏做好准备： 严格的成本控制与效率提升：公司持续推进重组计划和生产力提升举措，以期抵消部分利润率压力，并在需求回暖时更快地转化为盈利。 持续的产品创新与可持续发展：在环保产品（如使用回收材料）方面持续创新，这不仅是其长期竞争力的体现，也有助于提升品牌形象并可能开拓新的市场需求。 稳健的财务状况