波动放大，关注公募基金投资行为变化

固定收益 ——波动放大，关注公募基金投资行为变化 2025 年 9 月 14 日 本周，尽管 8 月出口数据、通胀数据偏弱，以及央行维持净投放支撑债市，但股市偏强仍然是当下利空债市的核心力量，叠加公募赎回费新规对债基影响较大，市场情绪偏弱背景下，ETF 赎回、公募抛售明显增多。公募利率债持仓以政金债为主，国开债本周表现弱于国债，长期品种表现弱于短期品种。信用债各品种收益率上行，且低等级品种 5-3期限利差创年内新高。 周度概览（2025.8.30-2025.9.5）——市场结构脆弱周度概览（2025.8.23-2025.8.29）——整体偏空，重视择券周度概览（2025.8.16-2025.8.22）——曲线熊陡，保持谨慎 全周来看，AAA 级 3 年期中期票据到期收益率上行6.24BP 至 1.9601%；10 年期国债到期收益率上行4.10BP 至 1.867%。R001 利率由 1.3609%上行至1.3979%，累计上行 3.7BP。 证券分析师：贾晓庆执业证书编号：S0370525030001公司邮箱：jiaxq@jyzq.cn联系电话：0755-21515531 公募赎回费新规对债市利空较大，叠加市场对于公募免税政策调整关注度上升，其核心问题还是股市偏强背景下，债市投资者情绪偏弱且市场结构脆弱性增强。尽管基本面及资金面数据仍然支撑债市，但当前债市结构脆弱，仍容易受黑天鹅事件影响而波动放大，策略上建议以防御为主。 风险提示:政策变动调整超预期；经济数据超预期；流动性超预期收紧；长期利率波动风险。 内容目录 一、市场回顾.............................................................................................................................2二、资金面.................................................................................................................................32.1离岸人民币汇率小幅升值，央行小额净投放................................................................32.2资金利率上升，成交量回落............................................................................................4三、债券供给.............................................................................................................................53.1地方债发行量上升............................................................................................................53.2高等级信用债发行放量....................................................................................................5四、曲线及利差.........................................................................................................................64.1利率债收益率曲线陡峭化上行........................................................................................64.2各品种收益率均上升，低等级债期限利差创年内新高................................................8五、债市展望...........................................................................................................................10六、风险提示...........................................................................................................................11 图目录 图1：资金利率上升，债券收益率曲线上行（%）............................................................2图2：离岸人民币兑美元即期汇率小幅升值，远期升值预期小幅下降..........................3图3：央行公开市场净投放1,961亿元，政府债净融资5,083亿元..............................3图4：资金利率上升，R001升至1.4%................................................................................4图5：银行间市场R001成交量较上周下降2914亿元......................................................4图6：利率债净融资4,509亿元（含上周末）..................................................................5图7：信用债净融资2,518亿元（含上周末）..................................................................6图8：国债到期收益率曲线（%）........................................................................................7图9：国开债到期收益率（%）............................................................................................7图10：地方政府债到期收益率曲线（%）..........................................................................8图11：利率债期限利差（%）..............................................................................................8图12：城投债到期收益率5Y-3Y期限利差变化（BP）....................................................9图13：产业债到期收益率3Y、5Y等级利差变化（BP）..................................................9图14：3Y商业银行二级资本债到期收益率（%）.............................................................9图15：AAA级商业银行债到期收益率（%）.......................................................................9图16：AAA级商业银行同业存单到期收益率（%）.........................................................10图17：本周资金利率变动（%）........................................................................................10 一、市场回顾 本周，尽管8月出口数据、通胀数据偏弱，以及央行维持净投放支撑债市，但股市偏强仍然是当下利空债市的核心力量，叠加公募赎回费新规对债基影响较大，市场情绪偏弱背景下，ETF赎回、公募抛售明显增多。公募利率债持仓以政金债为主，国开债本周表现弱于国债，长期品种表现弱于短期品种。信用债各品种收益率上行，且低等级品种5-3期限利差创年内新高。 全周来看，AAA级3年期中期票据到期收益率上行6.24BP至1.9601%；10年期国债到期收益率上行4.10BP至1.867%。R001利率由1.3609%上行至1.3979%，累计上行3.7BP。 数据来源：Wind，金元证券研究所 二、资金面 2.1离岸人民币汇率小幅升值，央行小额净投放 美元兑离岸人民币全周小幅升值，即期汇率由上周五的7.1263降至7.1237（小幅下降26基点）。1年期掉期点由-1484降至-1476，升值预期小幅下降。 数据来源：Wind，金元证券研究所 本周国债加地方债总计净融资5,083亿元（上周净融资2,860亿元）。央行公开市场回购本周净投放1,961亿元（上周净回笼12,047亿元）。另，央行于9月12日公告将于9月15日操作6000亿元6个月买断式回购，截至目前本月买断式回购净投放3000亿元。 图3：央行公开市场净投放1,961亿元，政府债净融资5,083亿元 数据来源：Wind，金元证券研究所 2.2资金利率上升，成交量回落 本周各期限资金利率小幅上升，R001、DR001分别上升3.7BP和4.83BP，至1.4%、1.36%。R001成交量较上周小幅下降2914亿元至6.54万亿元。 数据来源：Wind，金元证券研究所 数据来源：Wind，金元证券研究所 三、债券供给 3.1地方债发行量上升 本周，国债+地方债+政策性金融债合计发行量10,345亿元（上周5,630亿元），其中国债发行5,664亿元（上周3,491亿元）、地方债发行3,017亿元（上周934亿元）、政策性金融债发行1,665亿元（上周1,205亿元）。三类债券合计到期偿还5,836亿元（上周1,965亿元），本周净融资4,509亿元（上周净融资3,665亿元）。 3.2高等级信用债发行放量 本周，信用债合计发行4,797亿元（上周2,068亿元），到期偿还2,279亿元（上周2,515亿元），净融资2,518亿元（上周偿还447亿元）。分评级看： AAA级发行3,700亿元（上周1,322亿元），到期1,464亿元，净融资2,237亿元； AA+级净融资256亿元（上周净偿还193亿元）； AA及以下低等级合计净融资26亿元（上周净偿还180亿元）。 四、曲线及利差 4.1利率债收益率曲线陡峭化上行 国债：各期限收益率均上升，长期品种上升幅度大于短期品种。分期限看： 中短期品种（1Y-7Y）：1Y↑0.41BP（1.40%→1.40%）、3Y↑1BP（1.49%→1.50%）、5Y↑0.18BP（1.61%→1.61%）、7Y↑2.25BP（1.72%→1.74%）;长期品种（10Y-30Y）：10Y↑4.1BP（1.83%→1.87%）、15Y↑8.78BP（1.83%→1.87%）、20Y↑8.45BP（2.10%→2.18%）、30Y↑7.1