资产配置日报：大国博弈重启

9月15日，股市维持高位震荡状态，市场博弈行为聚焦电网、汽车等行业，创业板成为领涨指数，涨幅达到1.51%，大盘板块上涨动能趋弱，上证指数下跌0.26%，沪深300上涨0.24%，科技与小微盘行情也阶段性停滞。权益资产表现不算强势的背景下，债市未能如期启动修复行情，10年、30年国债活跃券收益率分别上行1.05bp、1.50bp至1.80%、2.09%；T与TL全天虽收涨，但在午后股市回调的过程中，二者整体呈现横盘震荡状态。 权益市场缩量上涨。万得全A上涨0.09%，已基本修复至9月初大跌前的点位；全天成交额2.30万亿元，较上周五（9月12日）缩量2451亿元。市场经历大跌之后持续修复，但相比8月的上涨状态已有所不同，主要体现在以下三点。 其一，上涨方向不再集中于AI算力和半导体，而是“百花齐放”。9月初大跌时，AI算力和半导体板块抱团瓦解，但流出的资金并不放弃攫取收益的机会。在这种情况下，固态电池、储能、机器人、创新药等具备逻辑支撑的板块同样受到资金关注。 其二，板块轮动提速。当上涨方向不再集中，同时成交额呈缩量状态，板块行情难免在热门主题中切换。我们取SW二级行业5日涨跌幅排名较前一日排名变化的绝对值之和，作为轮动强度指标，发现这一指标的5日均值的历史分位数（2010年以来）在8月21日时仅为5%，而在今日已上升至85%，体现出市场行情由彼时的强者恒强，变化为轮番占优。 其三，市场投机热度出现抬头迹象。从市场隐含波动率来看，沪300ETF IV指数在8月26日以后持续回落，直至9月11日企稳回升，今日继续上涨3.57%。与8月26日高点相比，这一指数仍有20%的上涨空间，意味着投机情绪存在继续酝酿的可能性。 今日板块行情仍然是多点开花的局面。新能源走强，除了储能需求提升的叙事以外，还与电池龙头品种上修业绩指引的预期相关。机器人上涨，T链订单回暖的预期仍在酝酿。不过值得注意的是，新能源和机器人均冲高回落，对于早盘进场的增量资金而言，这样的走势并不有利，或许存在兑现倾向。此外，养殖、煤炭、化工均存在局部行情，部分资金或在布局反内卷相关机会。 港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.22%和0.91%。同时，南向资金净流入145亿元（港元）。南向资金由逢跌买入转变为积极追涨，同样是9月以来的一个重要变化，指向港股对资金的吸引力提升。从活跃个股来看，今日阿里巴巴净流入52.85亿元，延续大幅净流入状态；同时，美团净流入6.72亿元，而小米集团净流出7.19亿元，资金对其他互联网品种仍然态度不一。此外，泡泡玛特净流出4.52亿元，资金对新消费态度偏兑现。 整体来看，市场继续拥抱热门题材，新能源和机器人冲高回落，反内卷热度升温。今日盘后，利好消息再度发酵。一是《求是》杂志发表《纵深推进全国统一大市场建设》，其中提到治理“内卷”、推动落后产能退出等，利好反内卷逻辑，相关板块包括光伏、锂电、养殖、钢铁、煤炭、化工等。二是英伟达违反反垄断法，市场监管总局对其进行调查，利好国产替代逻辑。若明日半导体行情走强，指向市场对科技利好仍然敏感。 债市依旧“草木皆兵”。以10年国债活跃券日内走势为参考，全天债市行情大体可拆分为两段：下午3点以前，债市行情相对平稳，长端利率跟随重要股指窄幅震荡，中枢为1.79%，波动区间不及1bp；下午3点过后，部分重要信息陆续落地，首先是求是网发表了《纵深推进全国统一大市场建设》重要文章，在落实细则部分，第一点便提及了“着力整治企业低价无序竞争乱象”，市场对于“反内卷”的定价预期走强，债市收益率惯性上行；其次是海外媒体发布贝森特采访内容，其表示中美在TikTok应用谈判问题上几近达成协议，进一步加剧了债市的避险情绪，债市收益率连续上行至1.80%。 然而，从客观视角看，尾盘的增量信息可能并非显著利空债市。一方面，《纵深推进全国统一大市场建设》文末附有注释，文章内容是7月初总书记在二十届中央财经委员会第六次会议上讲话的一部分，这也意味着债市已提前且充分定价过“反内卷”的相关内容。另一方面，在海外媒体针对中美谈判释放烟雾弹的同时，国内同步就“英伟达违反反垄断法”问题发出公告，调查行动的背后，可能也是新一轮大国会面期间我方抛出的筹码，谈判过程可能并不算特别顺利。整体来看，经历了近两个月的连续调整行情，债市已进入了对利空更为敏感的悲观状态。 除了事件性冲击的情绪之外，税期申报截止日，资金面边际收敛，或同样促成债市情绪偏空。最近四个交易日，央行逆回购维持相对均匀的净投放节奏，规模分别为749、794、417、885亿元，6M买断式回购的3000亿元净投放也在今日落地，不过可能是季末月叠加税期的缘故，大行融出意愿再度收敛，净融出规模由上周五的4.3万亿元再降至4.2万亿元，隔夜资金利率抬升，与7天资金价差收敛。非银隔夜利率开于1.48-1.50%，尾盘虽有回落，但价格仍处于1.42%-1.43%，7天利率则整体稳定在1.46-1.48%附近，全天加权，R001、R007分别为1.44%、1.48%，较前一日上行4bp、1bp。未来两日资金面将迎来9月税期走款挑战，央行资金投放情况将更加关键。 往后看，债市仍面临一定的不确定性，首先，当前最关键的变量或依旧是银行自营的机构行为，从经纪商反馈的成交势力图观察，国股行从上周五的长债“捡漏”买盘回到了卖盘的状态，其季末、年末的止盈诉求或尚未出清。其次，特朗普晚间称将于本周五进行中美元首会谈，叠加当前高层官员谈判结果尚未有定论，可能会扰动市场风险偏好。再者，18日美联储的议息会议结果，或将决定全球经济体是否会进入更进一步的宽松阶段。因此，站在当下，“先看修复，再论反击”可能是当前较为稳妥的选择。 9月15日，国内商品市场情绪小幅回暖，黑色系领涨。焦炭、焦煤领涨，分别上涨4.6%、4.4%，玻璃、亦录得2.7%、2.3%、1.7%的涨幅，而生猪、铁矿石、多晶硅小幅下跌。A股整体表现平稳，万得全A指数微涨0.09%，反内卷相关行业中锂电池、生猪养殖、煤炭板块表现亮眼，分别上涨6.31%、2.29%、1.32%；有色金属、钢铁、基础化工则分别下跌0.81%、0.56%、0.37%。 从商品市场资金流向来看，黑链与煤炭显著吸金，贵金属承压流出。据文华财经数据，今日资金呈现明显板块轮动特征。黑链指数及煤炭板块净流入均超17亿元，其中焦煤单品种吸金达15.6亿元，反映市场对黑色产业链短期修复预期升温。与此同时，贵金属净流出9.29亿元，避险属性和美联储降息交易阶段性弱化。 今日公布的8月经济数据显示终端需求依旧偏弱，对工业品及黑色系商品的中期需求前景构成压制。8月制造业投资增速亦下滑1.3%，较前月下滑1.0个百分点，预示工业原料的需求动能或仍相对不足。与此同时，8月房地产开发投资同比下滑19.5%，较前月扩大2.4个百分点，直接拖累螺纹钢、玻璃、水泥等建材类品种的需求预期（详见《8月，供需矛盾创五年高点》）。在此背景下，市场交易逻辑正进一步聚焦于“强预期”，即“金九银十”传统旺季，反内卷推动的供给端收缩，与季节性需求反弹形成共振。 “反内卷”再定调，提振信心，关注后续落地进程。今日《求是》发表了总书记7月1日于中央财经委第六次会议上的部分讲话，再次强调“着力整治企业低价无序竞争乱象”。在近期市场情绪降温、部分品种价格回落的背景下，重提此番讲话，在一定程度上起到了提振市场信心、明确长期政策方向的作用。当前市场进入“反内卷”交易的第二阶段，从炒作预期，转向关注具体政策的落地与执行效果，因而在市场短期借情绪反弹的同时，也要关注后续各行业政策的落地情况。 此外，9月12日晚间《汽车行业稳增长工作方案（2025—2026年）》提出2025年汽车销量增3%、新能源车增20%的要求，显著低于今年1-8月累计增速（12.6%、36.7%），显示政策重在“稳预期”而非强刺激，实际拉动有限。 我们认为，今日商品市场的反弹，尤其是在黑色系板块，是在宏观基本面数据持续疲弱的背景下，资金借政策预期再起所驱动，行情持续性仍要关注行业具体的反内卷政策。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币 政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。