美团-W（03690.HK）25Q2业绩点评：短期即时零售竞争压制利润，观察后续竞争节奏和新业务进展

商贸零售2025年09月15日 推荐（维持）目标价：127.93港元当前价：96.55港元 美团-W（03690.HK）25Q2业绩点评 短期即时零售竞争压制利润，观察后续竞争节奏和新业务进展 事项： 华创证券研究所 ❖公司发布25Q2业绩，实现营收918.4亿元，yoy+11.7%，qoq+6.1%；利润端：毛利率实现33.1%（去年同期41.2%），实现经调整净利润14.9亿元，yoy-89.0%。经调整利润率1.6%，同比下降14.9pct，环比下降11pct。 证券分析师：刘欣邮箱：liuxin3@hcyjs.com执业编号：S0360521010001 评论： 证券分析师：郭子萱邮箱：guozixuan@hcyjs.com执业编号：S0360524090002 ❖核心本地商业利润因竞争激烈大幅下滑；新业务收入增长但受海外扩张影响，亏损持续。分业务来看：①25Q2的核心本地商业收入达653.5亿元（yoy+7.7%）。其中，配送收入为236.6亿(yoy+2.8%)，收入增幅远低于即时配送交易笔数的增幅，主要是由于应对激烈竞争，使得配送服务收入中扣除的补贴大幅增加；佣金收入为249.5亿(yoy+12.9%)，主要是由于交易金额增加；在线营销收入135.5亿(yoy+10.5%)，主要是由于在线营销活跃商家数量增加；其他服务31.9亿(yoy-2.9%)。核心本地商业的经营利润大幅下降至37亿元（25Q1是135亿元），主要原因是外卖行业竞争激烈。②新业务收入264.9亿(yoy+22.8%)，主要受食杂零售业务和海外业务的推动；亏损18.8亿元(25Q1亏损22.7亿元，亏损环比收窄），主要是海外扩张的原因。 公司基本数据 总股本(万股)611,109.38已上市流通股(万股)553,165.46总市值(亿港元)5,900.26流通市值(亿港元)5,340.81资产负债率(%)44.19每股净资产(元)30.1712个月内最高/最低价（港元）217.00/96.55 ❖即时零售的激烈竞争持续挤压公司利润，短期盈利能力恢复需观测竞争节奏。我们认为公司的经营利润在即时零售战的背景下或承压。相比去年同期和上个季度，有三项费用明显超额——配送补贴、骑手成本、用户补贴。由于即时零售大战的竞争烈度也取决于对手方策略，随着竞争对手持续投入补贴，公司短期利润或承压。25Q2实现毛利率33.1%（去年同期41.2%）。费用率方面，销售费用占收比环比上升至24.5%，研发费用占收比环比小幅上升至6.8%。Q2经调整净利润达14.9亿元（yoy-89.0%），经调整净利率1.6%，同环比均大幅下降。 ❖新业务扩张势头仍强，多元化布局开拓未来增长空间。即时零售的激烈竞争也使得闪购供应链发展迅速：①美团闪购订单量和交易额增长强劲，闪电仓助力数字化转型中的本地商家及零售品牌，截至25Q2已在全国范围内布局超过50,000家美团闪电仓。618购物节期间，赋能近100万家线下商家服务了超过1亿名消费者。②6月，美团优选战略转型，在核心区域探索“次日达+自提”模式，同时小象超市保持强势扩张，计划未来小象超市逐步覆盖国内所有一二线城市。③海外方面，Keeta扩张步伐加快，截至7月底已扩展至20个城市。 ❖投资建议：考虑到即时零售竞争烈度难预测，对公司的收入和利润均有一定压制；以及宏观压力下外卖的持续补贴可能会对线下餐饮产生一定影响，我们调整公司25-27年营收分别为3740/4277/4895亿元（前值25-26年为3992/4626亿元），同比增长11%/14%/14%。调整后归母净利润预测至-102/158/385亿元，（前值25-26年为553/714亿元），同比-123%/255%/144%。采用SOTP估值法进行分析，给予到店业务25年15x PE，即时零售业务（外卖+到店）25年营收2x PS，合计2025年目标市值7129亿元，对应目标价127.93港元（汇率为1 HKD=0.91 CNY）。 相关研究报告 《美团-W（03690.HK）2024年三季报点评：利润超预期，新业务与闪购增长均超预期，海外加大投入》2024-12-04 《美团-W（03690.HK）系列深度报告Ⅰ：解码到店业务的竞争策略，探讨如何测算潜在的盈利提升空间》2024-08-30《美团-W（03690.HK）2023年报点评：23Q4业绩超预期，预计24年基本盘稳步复苏，新业务加速减亏》2024-04-01 ❖风险提示：即时零售竞争格局恶化、新业务上线后不及预期、监管政策影响等。 附录：财务预测表 传媒组团队介绍 组长、首席分析师：刘欣 中国人民大学硕士。先后于中金公司（2015-2016）、海通证券（2016-2019）、民生证券（2019-2020），从事TMT行业研究工作。所在团队2016/2017年连续两年获得新财富最佳分析师评选文化传媒类第三名，2016年水晶球评选第三名，2016年金牛奖第三名，2017年水晶球第五名，2017证券时报金翼奖第一名，2019年获得WIND第七届金牌分析师评选传播与文化类第五名等。 分析师：刘文轩 威斯康星大学麦迪逊分校硕士，2024年加入华创证券研究所，曾任职于德邦研究所。2023年所在团队获得21世纪金牌分析师传媒互联网第五名，港股及海外市场第五名。 分析师：赵海楠 复旦大学硕士，曾任职于浙商证券研究所，2023年所在团队获得Wind第11届金牌分析师传媒第二名。2024年加入华创证券研究所。 分析师：王世豪 吉林大学学士，华威大学硕士，2025年加入华创证券研究所。 分析师：郭子萱 哥伦比亚大学硕士，曾任职于瑞银证券，2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：吴婧 上海交通大学硕士，2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所