2025年A股四季度投资策略：坚守主线，挑战新平台

坚守主线，挑战新平台 ——2025年A股四季度投资策略 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007邮箱：zhengxx@hazq.com分析师：刘一超SAC执业证书号：S0010520090001邮箱：liuchao@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001邮箱：zhangyz@hazq.com分析师：陈博SAC执业证书号：S0010525070002邮箱：chenbo@hazq.com 结论：坚守主线，挑战新平台 ➢四季度的重要边际变化有两个：美联储的降息幅度与节奏、“十五五”规划建议背景下对2026年经济与政策的预期。首先，若美联储按预期重启降息，将继续巩固持续宽裕的流动性环境。与此同时，还将带来人民币汇率的些许变化，当然人民币汇率的最大掣肘在于国内经济的基本面无法给予强有力的支撑，但并不妨碍中美利差倒挂收窄可能带来的阶段性变化。其次，10月中旬之后，市场会逐步转向对2026年经济与政策的预期，想象空间有望再次打开。叠加“十五五”规划建议中对未来五年总基调、未来产业、民生福祉等问题的方向性表述，市场会呈现出较多的主题性机会。 ➢因此，在上述催化以及暂无向下风险迹象的共同作用下，市场有望继续挑战新平台，坚守主线是最佳配置。 目录 经济：内生动能不足，持续平稳回落 2 政策：内外有望共振，想象空间充裕 3 配置：坚 定 强 势 主 线 地 位 不 动 摇 4专 题：以史为鉴，主线还有多少空间？ 增长：内生支撑有限，增速平稳回落 ➢对政策发力依赖度较高，内生动能有待提振，增速大概率将平稳回落。尽管中美谈判取得积极进展，推动关税谈判期延续至11月中旬，推动出口维持偏高景气，但进入三季度以来，经济增长压力明显增加，主要是在内需维度。①居民部门信心依然偏弱，对消费品“以旧换新”等政策依赖度较高，消费增速明显放缓。②投资端增速快速下滑，三大分项压力持续显现，基建投资尚未发现明显发力对冲固投下行压力。 ➢考虑到上半年实现了5.3%的增长，即使四季度季度GDP增速回落至4.6%附近，全年也能够完成5%的增长目标。 内需偏弱尚待提振：消费回升有限，投资全方位下滑 ➢消费回升有限。一方面，当前消费者就业指数处于2024年下半年以来的偏低位置，居民就业偏弱拖累收入以及消费意愿。另一方面，去年8月“以旧换新”政策开始发力推升基数，今年商品消费对于“以旧换新”政策依赖度较高，根据商务部公布的数据，1-8月消费品“以旧换新”带动销售额约1.9万亿元，测算已用补贴资金约2640亿元，四季度存在追加补贴资金诉求。若在服务消费或其他商品消费领域无增量政策，则四季度消费抬升空间有限。 ➢投资面临全方位下滑压力。从投资三大分项来看：①制造业投资方面，开工率不足、出口前景存在不确定以及整治“内卷式”竞争抑制投资意愿；②基建投资方面，极端天气影响开工进度，土地出让收入下滑掣肘投资能力；③房地产投资方面，当前地产基本面未见企稳迹象，“收储”见效尚需时日，地产投资降幅恐继续扩大。 出口全年维持偏高景气，但四季度增速恐小幅下滑 ➢出口有望维持偏高景气。今年以来，我国出口整体上维持偏高景气，预计年内景气度有望维持。①关税风险整体可控。一方面，中美关税谈判进展较为积极，双方确定免征关税的谈判期延续至11月中旬。另一方面，目前美国与全球其他主要经济体关税谈判基本完成，并未出现“灰犀牛”风险，关税水平整体控制在10%-20%区间范围内。②我国对欧盟、东盟出口维持较高增速对冲了美国出口下降的影响。今年1-8月，我国对美出口同比下降15.3%，在美国进口商品中占比跌破10%，但与此同时我国对东盟、欧盟出口同比分别增长14.7%、7.7%。 ➢“抢出口”难以延续，四季度出口增速恐小幅下滑。去年四季度出口同比大增9.9%，推升出口基数。按照过去5年季度出口环比下限测算的今年三季度出口同比增速为5.9%，而今年7-8月合并出口同比增速仅为5.7%，动能明显减弱，指向“抢出口”难以延续。美国进口商品中来自中国的份额持续下降全球航运指数8月下旬有所回落 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：1.2025三季度为部分已公布数据测算。2.数据为美国海关进口数据口径，与中国海关口径存在偏差。 通胀难见明显起色，预计年内PPI仍难以回正 ➢通胀难见明显起色。预计全年CPI均值为0%、PPI均值为-2.6%。 ➢①CPI维持低迷，四季度预计难以突破1%。一方面，内需不足掣肘价格回升节奏，剔除食品和能源的核心CPI较长一段时间维持在1%以下，难以对CPI构成支撑。另一方面，食品价格维持低迷，生猪产能变化不大、难以推升猪肉价格上涨，原油价格低迷拖累燃料价格。 ➢②PPI年内仍难以回正。海外美国加大化石能源开发和出口，OPEC+通过增产保证市场份额，加剧供给压力，能源价格难以反弹。国内“反内卷”聚焦光伏等中游制造业领域，全面抬升商品价格力度有限。 目录 经济：内生动能不足，持续平稳回落 2政策：内外有望共振，想象空间充裕 3 配置：坚 定 强 势 主 线 地 位 不 动 摇 4专 题：以史为鉴，主线还有多少空间？ 美联储9月大概率“重启”降息，市场押注年内降息50-75BP ➢美联储主席鲍威尔在8月Jackson Hole上的发言中指出，基准前景和不断变化的风险平衡可能值得美联储调整政策立场，并提及同日美联储发布的新《长期目标和货币政策策略声明》，表明美联储确定利率水平时通胀的权重正在下降而就业权重有所抬升。一方面，鲍威尔认为基准情形下，关税对通胀的影响可能较短暂，即通胀风险可控。另一方面，当前就业市场一旦风险显现，可能迅速转化为裁员规模急剧扩大及失业率快速上升。基于调整后的美联储政策框架，就业和通胀均支持降息。 ➢①就业方面。9月5日公布的美国非农数据印证了当下美国潜在就业风险，一方面9月美国失业率升至4.3%，迫近自然失业率水平；另一方面8月美国新增非农就业人数仅2.2万人，低于前值7.9万人和预期值7.5万人，就业市场降温明显。随着8月失业率迫近自然失业率，美国经济转向负产出缺口，支撑美联储降息。 资料来源：CME美联储利率观测器，华安证券研究所。注：数据更新于2025年9月12日。 通胀仍有“隐忧”，单次降息50BP概率低、连续降息25BP概率大 ➢②通胀方面。虽然8月美国CPI同比、环比涨幅均有所扩大，但目前美联储与市场主流观点均认为关税对通胀的影响不可持续。考虑到美国8月CPI同比2.9%、核心CPI同比3.1%均符合市场预期，并未超预期上行，更加印证了对当前通胀水平整体可控的判断。美国就业市场降温，也指向后续核心通胀水平有望逐步回落。但美国通胀仍有“隐忧”掣肘美联储降息步伐。尽管美国与欧盟、日韩以及主要东南亚国家就国别层面的关税达成协议，关税风险整体可控、推动美国通胀预期有所回落，但特朗普以商品为维度加征关税的风险尚未解除。 ➢进入2026年，特朗普提名的美联储主席、委员候选人等有望逐步到位，对美联储的“影响力”增强，降息节奏有望进一步加快。但就2025年内看，美联储单次大幅降息50BP概率低，采取连续降息、每次25BP概率大。 人民币汇率大概率回升（1）：美联储降息带动中美“利差”倒挂收窄 ➢我们认为，如9月美联储降息，对国内最大的影响在于推升人民币汇率，进而引发全球资本向中国流入。 ➢美联储降息带动中美“利差”倒挂收窄。2023年下半年以来，美元兑人民币汇率维持在7上方，美联储维持较高的政策利率、推动全球资本向美国回流，是推升美元的重要原因之一，直接表现为中美“利差”倒挂幅度与美元兑人民币汇率走势强相关。随着美联储后续“重启”降息，推动美债名义利率回落，有望带动中美“利差”倒挂收窄，进而推动人民币汇率回升。 人民币汇率大概率回升（2）：央行仍有引导汇率升值的诉求 ➢央行仍有引导汇率升值的诉求。2024年8月，经济日报刊发《加快完善中央银行制度》中提到完善中央银行的五项基本原则，第二条指出“找准定位，确立维护币值稳定和金融稳定双目标”，其中币值稳定包括了人民币汇率稳定目标。具体来看，当下央行仍表现出较为明确的汇率升值诉求：①以美元兑人民币中间价作为央行干预与合意汇率水平的重要指向，进入6月份以来尽管人民币汇率持续升值，但中间价与即期汇率之差仍然较大，表明当前即期汇率水平距离央行合意水平仍有差距，央行持续引导汇率升值。②央行二季度货币政策执行报告中指出“6月末，人民币对美元汇率中间价为7.1586元，较上年末升值0.4%”，在下一阶段货币政策中增加了“综合施策，增强外汇市场韧性，稳定市场预期”的表述，结合来看，我们理解“稳定市场预期”主要指向央行引导人民币相对于美元稳中升值预期。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 人民币汇率大概率回升（3）：大幅升值破“7”仍有赖于基本面强支撑 ➢大幅升值破“7”仍有赖于基本面强支撑。我们在专题报告《人民币汇率何时吹响反攻号角？》（2023-11-17）中指出，从2015年“811”汇改以后，美元兑人民币汇率经历了数轮波动，但从长周期来看央行干预政策只能推动汇率企稳，不会改变方向。人民币汇率方向性企稳升值，关键在于前期贬值因素扭转，即中美关系明显缓和、国内经济复苏提速。因而，目前来看四季度美元兑人民币汇率大幅升值破“7”的重要条件是国内经济基本面强劲修复、给与汇率更强支撑，但结合我们对经济基本面的测算，尚未见到基本面明确向好的拐点。此外，随着四季度出口增速放缓，汇率也存在来自于外贸出口下行带来的贬值压力。 人民币汇率回升吸引外资流入，市场流动性有望持续向好 ➢人民币汇率回升吸引外资流入，市场流动性有望持续向好。人民币汇率强弱一方面反映外资对中国经济的投资信心，另一方面也影响国际投资者持有境内金融资产的汇兑损益，是影响外资的重要因素之一。 ➢①以2024年8月之前披露的北向资金净买入规模来看，2018年之后汇率升值阶段外资净买入规模较大，贬值阶段则容易出现净卖出。②以央行持续更新的境外持有境内股票情况来看，其规模与人民币汇率正相关性较强。因此，若四季度人民币汇率回升，将有利于吸引外资流入，推动市场流动性持续向好。 人民币汇率回升阶段，外资净流入在行业层面有哪些特点？（1） ➢由于2024年开始不再披露北向资金流动，使用Wind口径下各季度外资持股总市值倒算外资资金流向。其中：①2018年以来人民币汇率升值的阶段共7段，由于数据频率为季度，美元兑汇率升值超过1.5月则记为当季度汇率升值，符合条件的7段具体对应为：2019Q1、2019Q4、2020Q3-2022Q1、2022Q4、2023Q4、2024Q3、2025Q2。②SW一级行业外资净流入的计算方式为：季末外资持有总市值-上季末外资持有总市值*对应SW一级行业季度涨跌幅。 人民币汇率回升阶段，外资净流入在行业层面有哪些特点？（2） ➢基于前述方法，我们测算了2018年以来，7个人民币汇率升值阶段的外资流入情况，主要特点有二：①外资流入排名前五的行业中，出现次数相对较多的是银行（5次）、非银金融（5次）、医药生物（4次）、电子（4次）、机械设备（3次）。②如剔除掉时间跨度较长的第三阶段（6个季度），其余6个阶段外资流入前5的行业表现均相对靠前、在31个一级行业行业涨跌幅平均排名10.3，而外资流出前5的行业表现相对靠后、在31个一级行业行业涨跌幅平均排名22.8。 “十五五”规划（1）：总量层面保持稳定，扩大消费继续着力 ➢2025年7月中共中央政治局决定今年10月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。按照以往惯例，预计在10月形成“十五五”规划纲要建议，明确指导思想、主要目标和战略举措；2026年3月两会审议后正式发布“十五五”规划。 ➢结合当前内外部形势，我们认为“十五五”规划中大概率仍保留经济增速目标