坚守主线，挑战新平台 — 2025Q4季度A股投资策略

坚守主线，挑战新平台——2025年四季度A股投资策略纪要 华安证券策略团队于2025年9月17日召开线上会议，发布2025年第四季度A股市场投资策略报告。本次会议由策略研究员张云志主讲宏观与大势研判部分，陈博分析师负责行业配置与专题分析。核心观点围绕“坚守主线，挑战新平台”展开，明确指出在基本面承压但流动性与政策预期改善的背景下，成长风格仍具上行空间，建议继续聚焦以AI为核心的科技主线，并关注具备景气支撑的细分领域。 一、大势研判：基本面承压，流动性与政策驱动估值上行 1.经济基本面延续回落态势 GDP增速预测：三季度预计为4.8%，四季度进一步回落至4.6%。尽管全年实现5%增长目标压力不大（得益于上半年良好表现），但内需疲软构成主要拖累。 消费端：居民信心偏弱，社零增速持续低迷。8月同比增速虽转正，但幅度有限，整体处于4%以下区间。以旧换新政策带动销售额约1.9万亿元，补贴资金使用约2600亿元，叠加地方配套后总规模预计达3300–3500亿元。截至9月中下旬，多数地区资金接近耗尽，四季度消费回升动能不足。投资端：固投累计增速仅0.5%，单月同比增速约为-5%。三大分项（制造业、基建、地产）均面临压力：-制造业受出口不确定性及产能竞争抑制；-基建受极端天气和地方政府化债制约；-房地产投资同比下滑约19%，房价加速下行，政策效果尚未显现。 通胀与通缩风险：PPI同比难见明显回升，CPI食品价格低位运行，核心CPI持续低于1%，整体通胀修复乏力。 2.边际变化：美联储降息+政策预期升温 美联储开启降息周期： -当前美国就业数据走弱，失业率接近自然水平，支持美联储转向宽松；-通胀虽短期回升，但仍处可控范围；-预计2025年底前将进行三次25BP降息，累计75BP，单次不降50BP。 人民币汇率与外资流入： -美联储降息将推动美元走弱，中美利差收窄，利好人民币升值；-央行亦积极引导汇率稳定，中间价持续释放升值信号；-汇率升值有望吸引外资回流，历史数据显示外资流入与汇率走势高度正相关；-预计年底人民币兑美元汇率或运行在7.0左右，难破6.6，更难达6.3，因国内经济修复力度仍偏弱。 3.政策预期升温 “十五五”规划前瞻： -预计2025年10月将发布《“十五五”规划建议》，明年两会正式审议；-大概率重设经济增长目标，可能设定在4.5%-5%区间；-产业方向聚焦“新质生产力”，强调传统产业智能化、低碳化升级，新兴产业布局未来制造、未来能源、未来材料等；-AI、脑机接口、空天信息等前沿技术被重点提及。 中央经济工作会议前瞻（2025年12月）： -明年财政政策预计将保持积极，规模与2025年持平或略有提升；-货币政策维持宽松，若美联储快速降息，中国货币政策空间将进一步打开；-政策重心仍将围绕“稳增长、扩内需、发展新质生产力”展开。 二、配置策略：坚守成长主线，挖掘景气支撑方向 （一）主线下沉：坚定看好AI全产业链趋势 AI产业已从“主题炒作”进入“业绩兑现”阶段，当前处于成长牛市的早期至中期阶段，远未到泡沫化尾声。 #####1.上游：AI基建（算力、光模块、液冷、光纤） PCB/HDI/高端板材：受益于AI服务器、高速网络需求爆发，HDI及18层以上多层板未来五年复合增速预计达16%-14%，显著高于行业平均4.6%-5.0%；光模块（CPO）：2025年全球重估比例预计达32%，后续有望进入高增阶段，长期增速或达70%-80%；液冷技术：算力中心能耗要求趋严，液冷渗透率快速提升，海外谷歌等巨头已大规模投资，未来五年复合增速有望接近50%；特种光纤：空心光纤、多模光纤满足低延迟、高带宽需求，是AI算力互联的关键基础设施。 #####2.中下游：应用端扩散潜力巨大 软件开发：AI赋能办公软件（如WPS）、操作系统（如WindowsCopilot），推动付费转化与ARPU提升，形成新增收入来源；游戏行业：版号发放常态化，2024Q4以来行业规模连续两个季度增速超50%，叠加AI生成内容（AIGC）应用落地，有望迎来量价齐升； 机器人： -与AI大模型强相关，2024年9月至2025年9月12日，机器人指数与计算机指数相关性达0.87； -英伟达黄仁勋、马斯克均强调机器人是AI最重要应用场景；-推荐关注核心零部件：滚珠丝杠、电机减速器、力传感器、空心杯电机等；-市场空间广阔，据信通院预测，未来可达10万亿元级别。 （二）景气支撑方向：六大细分赛道推荐 团队对全部121个二级行业进行系统梳理，筛选出具备明确景气拐点或政策催化方向： |方向|核心逻辑| |------|--------| |电源设备|AI算力中心功率大幅提升（5kW→20-100kW），带来UPS、配电系统等配套需求爆发，年增速预期超20%；关注阳光电源等确定性标的。| |海风风电|国内外需求共振：国内“十五五”政策支持，装机高增；海外2023年起翻倍增长。反内卷背景下，整机厂商利润有望改善。| |整车（新能源车）|行业整治反内卷，头部企业优势凸显；小米、华为新车发布带来产业链催化；可提前布局优质龙头。| |储能|从“政策驱动”转向“真实需求驱动”，2025年上半年中国企业海外订单同比增长246%，盈利弹性打开。| |轮胎/化工|下游汽车产销维持双位数增长，上游原材料（原油）价格压力缓解，库存周期触底，存在涨价预期。| |农牧食品|牛肉养殖周期长达三年，去库接近尾声，供给收缩快于需求恢复，价格自2025年3月起持续抬升，有望率先见底回升。| （三）其他推荐板块 军工： -技术面：与创业板高度相关（历史相关系数>0.8），当前满足“超跌+快速反弹”条件，具备滞后上涨动能； -催化因素：国产武器实战验证（中东冲突）、新型装备亮相（珠海航展）、地缘政治事件频发； -政策周期：临近“十五五”规划启动（2026年），军费开支有望进入新一轮上行周期。 券商&金融科技IT： -成交量持续活跃（日均2-3万亿），中报净利润普遍增长50%以上；-受益于资本市场改革及稳定币立法推进，区块链、交易系统等金融科技需求上升。 黄金： -实际利率下行+美元信用削弱双重支撑；-全球央行购金持续，非美央行黄金储备自1993年以来首次超过美债；-中长期看，金价仍有较大上行空间。 三、专题研究：成长主线仍有巨大空间 通过对历史上四轮典型成长行情（2009-2010智能手机、2012-2015移动互联网、2014-2015互联网+、2019-2021新能源）复盘，总结出成长牛市三阶段模型： 1.估值拔升期（资金驱动） 2.业绩兑现期（盈利驱动） 3.泡沫化期（情绪驱动） 当前AI主线正处于第一阶段向第二阶段过渡初期，远未进入尾声。 关键数据对比显示上涨空间充足： 时间维度：历史平均持续1-2年，当前仅运行约5个月；涨幅维度：历史代表性个股平均最大涨幅7-23倍，当前涨幅最高不足7倍（如盛弘股份6.7倍），多数在3.7-4倍区间； 估值维度： -历史平均峰值PE达100-500倍，当前主流标的平均PE约90倍； -若计入2025年盈利预测，当前PE仅59倍；计入2026年预测后，部分龙头估值降至42倍，仍具吸引力； -当前主线相对成长风格整体估值比值为1.0，而历史高峰期达2-4倍，表明市场热情尚未充分释放。 四、结论与建议 1.坚守成长主线：在流动性宽松与政策支持背景下，成长风格仍是四季度最优选择，无需担忧风格切换； 2.聚焦AI全产业链：上游算力基建已进入业绩兑现期，中下游应用（软件、游戏、机器人）具备更大想象空间； 3.布局景气反转赛道：优先选择有明确景气支撑的细分方向，包括电源设备、海风、储能、整车、轮胎、牛肉等； 4.高低切应在成长内部进行：避免切换至消费或价值板块，可在AI主线内从高位标的向估值合理、弹性更大的方向轮动； 5.坚定持有，迎接主升浪：当前仍处于成长行情早期，后续有望经历“业绩主推”与“情绪泡沫”两波更大涨幅。 现场问答（节选整理） Q1：如何看待四季度消费能否企稳？ >A：目前看难度较大。以旧换新资金接近耗尽，服务消费缺乏财政直接补贴，且地方间协调难度高。短期内难有强力政策出台，消费回升动能不足。 Q2：美联储若一次降50BP，对A股影响如何？ >A：目前概率较低。若发生，将显著加速人民币升值和外资流入，对成长股形成更强支撑，但需警惕短期波动加剧。 Q3：AI行情是否已过早期阶段？ >A：尚未。当前仅为“估值驱动”向“业绩驱动”过渡初期。参考历史，行情通常持续1-2年，当前仅5个月，代表性个股涨幅、估值、时间均未达历史平均水平，空间广阔。 Q4：军工板块推荐逻辑是什么？ >A：多重逻辑支撑：一是与创业板高度联动，技术面具备上涨动能；二是地缘事件催化频繁；三是“十五五”军费上行周期临近；四是国产装备出海打开增量空间。 Q5：黄金是否已反映过多预期？ >A：尚未。尽管短期涨幅较大，但从中长期实际利率下行和去美元化趋势看，央行购金将持续，金价仍有上行基础。当前更多是趋势确认而非见顶信号。 Q6：机器人是否只是概念炒作？ >A：不是。机器人依赖大模型进步，感知、决策、执行能力显著提升。英伟达、特斯拉均已将其列为战略方向。核心零部件国产替代空间大，具备真实产业逻辑。 （全文完）