重新审视，债市还在“定价”基本面吗

重新审视，债市还在“定价”基本面吗 本报告导读： 三个角度的审视：基本面定价债市的颗粒度，微观主体定价能力的变化，财政政策的主导作用提升 杜润琛(研究助理)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880123090079 投资要点： 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 板块轮动与分化并存2025.08.31银行二永债周度数据库更新（2025.8.22-8.29）2025.08.31保险的逆市配置，在超长地方债出现2025.08.25税期大行融出回落，存单发行缩量2025.08.24信用短久期防御2025.08.24 从行为金融的角度看，债市“定价基本面”要依赖微观主体，当前能“定价经济现实”的做多力量受限。面对权益走强的挤压，能够逆势推动债市利率中枢下行的机构，主要是银行、保险和对冲资金。银行“贷款偏弱，买债补充”，有推动长债利率下行的动力，但其定价能力已边际弱化：负债端资金流出且银行间中长期资金成本偏高；政策变化不利于银行兑现利率下行；年末频繁博弈利率波段的积极性可能也偏低。保险是定价超长端债券重要力量，且其有负债端长久期和刚性收益要求的特征，决定了其更看重债券资产的票息收益，倾向于逆势“高点入场”，越跌越买。但近期权益的走强使得其对“高”刚性收益的定义必然提升。多资产中可以灵活切换的资金（例如券商自营、私募和养老金年金等），目前是否会加仓债券资产的决定权在权益的走势，且其对债市的支撑较难扩散至除超长债之外的资产。 财政走向台前是重要边际的变化，会动摇利率长期下行的逻辑基础。国内“长期低利率”的叙事在某种程度上是对疫情前欧美“低利率新常态”的简单复刻。而疫后的海外经验表明，如果财政政策维持审慎，货币政策需要独自对冲中长期结构性压力，利率可能会长期延续下行（但实际上对经济的托举效果较为有限）；但如果货币政策的券种相对下降，财政政策的上限打开，财政加力成为常态之后，通过政府加杠杆（投资、收购、发钱）、提高风险资产的“赚钱效应”，搭配反内卷等政策提升涨价预期，即使短期内实际经济数据（特别是社融）并未反弹，利率下行的趋势都可能停滞。即考虑到财政姿态的可能变化，长期低利率的逻辑并非“自然”成立。当然，利率下行趋势减缓不一定立即转为利率大幅上行，但债市在低利率低静态收益环境下，如果没有明确的利率下行-资本利得扩张预期，做多资金“不进则退”，中长期债市持续偏弱的概率会越来越大。综合而言，我们认为宏观政策层面“财政主导、货币配合”的格局 正在逐步确立，利率长期持续下行的逻辑已经被动摇，且短期内机构行为主导下债市冲击前低的动力不足。后续债市可能进入中枢震荡上行但波动逐步增大的阶段，但这并不意味着债市中的投资机会会消失。利率中枢上行意味着静态收益将逐步回归，波动增大的主要原因可能在于未来财政发力和通胀波动，这可能导致债市震荡兼具波幅增大和波动周期拉长的特征，反而更适合资管类机构参与。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.重新审视，债市还在“定价”基本面吗.......................................................31.1.低利率环境下，债市利率“基本面”定价是一个区间的概念.............31.2.“定价经济现实”依赖微观主体，当下做多力量整体受限.................31.3.财政走向台前是重要边际变化，会动摇利率长期下行的基础.............51.4.债市新阶段：逐步明晰的利率下限与不断扩大的波幅........................62.债市周度复盘..................................................................................................63.资产相对性价比..............................................................................................93.1.国债期限利差、国开期限利差整体扩张................................................93.2.期限利差多数扩张，信用利差涨跌分化................................................94.风险提示........................................................................................................10 1.重新审视，债市还在“定价”基本面吗 7月以来国内市场风偏显著改善，股市上涨显著领先于经济数据和企业盈利，债市利率持续上行。市场开始怀疑，债市是否不再定价基本面？还是“看股做债”对债市的情绪压制只是暂时的，债市定价终将回归基本面逻辑？ 我们认为两者都有片面之处，当前有必要重新审视债市定价的基本面逻辑和边际变化，思路主要是三个层次：（1）债市对基本面定价是一个“较宽”的范畴，低利率环境中尤其明显；（2）对基本面定价需要微观主体来执行，而当前出于“定价经济现实”做多受到多重因素限制；（3）货币-财政导向的变化可能导致未来国内经济基本面走向中，通胀的重要性较降息增加。 1.1.低利率环境下，债市利率“基本面”定价是一个区间的概念 债市不再定价“基本面”了吗，我们认为可能并非如此。经济基本面作为债市定价的基础，指向的是利率尤其是长端利率的定价要参考基本面，而非经济基本面的情况能够跟债市利率“一一对应”。特别是在低利率环境中，债市感知的“大幅波动”和经济逻辑下的“大幅波动”颗粒度并不一致。 从纯粹的经济逻辑出发，不考虑市场预期和交易因素对债市利率定价的影响，我们可用的定价债市利率的抓手就是自然利率。但要注意的是，虽然利率本身是一个均衡概念，即在经济处于充分就业，产出等于潜在水平，通胀稳定的情况下，使经济既不过热也不过冷的那一条“均衡利率”。自然利率无法直接观测得到，只能通过模型估计。 而在“市场利率匹配经济现实，实际利率匹配自然利率”的过程中，有两个需要注意的问题：一是通过不同模型不同数据测算出来的自然利率有较大差异，二是实际利率在自然利率附近都可以视作近似匹配，与自然利率匹配的实际利率也是一个无法完全明确的概念（政策利率/不同期限的债市利率/贷款利率），何况通胀数据本身由于季节性也有一些波动。 这样来看，“基本面”定价（结合自然利率和通胀）的债市利率应该以一个区间的形态出现，而在低利率的环境中下，债市感知到的行情“大幅波动”和经济逻辑下利率“大幅波动”的颗粒度并不一致。假定名义利率的理论中枢在1.8%，可能1.8%±20 BP都是很合理的范围。但在低利率情况下，对当前债市而言，由于基数较低，10 BP级别就是很大的波动，但实际上，10BP级别的利率变化反应国内实际经济的变化可能是微乎其微的。 事实上，2024年末债市利率的快速下行或也并非出于“基本面”定价，故当下由于情绪变化、资金流出等，债市回吐前期下行量也属正常。如果我们回看2024年末的债市行情，2024年11月底至2025年1月初的低点，10年期国债利率快速下行近30bp。在这个利率快速下行的阶段中，债市其实定价的可能也不是经济基本面，而是三点：非银机构抢跑、超前兑现降息预期以及对权益市场“924”后再次走弱的对冲。 此外，由于年末债市供给不足（地方置换债在11月末已发行完毕），银行和保险等配置类机构参与度较低，交易性资金边际定价的情况更加显著。 故在基本面定价区间内，目前由于情绪波动+资金流入流出（股债跷跷板）造成前期的下行量回吐，叠加年内银行间总计降息可能在10-20BP，债市利率短期回弹至在1.75-1.85%是正常现象，后续中枢或较难有效向下突破。 1.2.“定价经济现实”依赖微观主体，当下做多力量整体受限 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of11从行为金融的角度看，债市利率定价的过程不是抽象推演，而是要依赖具 体的机构行为。站在当前时点，面对权益走强的挤压，能够“定价经济”逆势推动债市利率中枢下行的力量，主要是银行、保险和对冲资金，但由于各种原因，当下这些机构定价“基本面”的能力在深度和广度上都受限。 银行由于“贷款偏弱，买债补充”的逻辑支撑，是定价中长债利率下行的基石力量，但目前由于三个原因，其定价债市能力走弱： 1、存款搬家中负债端资金流出，且银行间中长期资金成本偏高。股市走强之后，负债端存款搬家的压力更加突出，中期逻辑可能依然是“缩表”，在债市中的定价能力弱化。同时，自2025年初以来，存单利率先上后下，5月OMO降息后存单中枢还未有明显下行，考虑存单利率维持在1.65%上下，银行定价10年期国债利率恐难有效突破1.75%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.当前政策变化不利于银行兑现利率下行，2025年以来，MLF、买断式逆回购定价与OMO降息脱钩，银行间中长期资金兑现OMO降息偏慢，同时监管也对银行买债持续进行风险提示，叠加国债免税改革，银行票息收益税收成本增加等，都使得银行配债需求可能难以充分释放。 3.从银行债券配置节奏看，2025年利率债静态收益不足+资本利得预期偏弱形成循环，银行投资的思路从担心“下车”后年度KPI难以完成，逐步转为“减少债券配置损失”。随着年末临近，在前几年高基数的基础上完成盈利目标的难度进一步增大，后续频繁博弈利率波段的积极性可能也偏低。 保险是定价超长端债券重要力量，且其有负债端长久期和刚性收益要求的特征，决定了其更看重债券资产的票息收益，倾向于逆势“高点入场”，越跌越买。但近期权益的走强使得其对“高”刚性收益的定义必然提升。 短期来看，在股市走牛之后，短期内增强整体收益可以依靠权益资产，从静态比价来看，债券资产相比红利类的权益资产有明显劣势。在这种情况下，保险依赖超长债提升收益的急迫性减弱，入场买债的点位可能更高，从近期债市不同债种的买入情况看，保险对2.35%左右的30年地方债（考虑税点）性价比可接受，对2.10%左右的30年新债需求仍然不佳。 对于在多资产中可以灵活切换的资金（例如券商自营、私募、保险金年金等），短期内是否加仓债券的决定权在权益走势，且其对债市的支撑较难扩散至除超长债之外的资产。此类机构配置债券类资产以及国债期货更多是作为短期博弈，用于对冲股票和商品行情波动的工具。后续弹性最强的品种如30年国债和TL合约可能会被继续用作短期博弈和对冲的抓手，在震荡市中可能会更加活跃但中枢难以持续下行。同时，这些机构资金对10年期国债与T合约的支撑可能不足。 1.3.财政走向台前是重要边际变化，会动摇利率长期下行的基础 近几年“长期低利率”和持续降息是主导债市做多的核心逻辑，在某种程度上是对疫情前欧美“低利率新常态”主流观点的简单复刻。2008年金融危机之后，欧美经济长期陷入低增长、低通胀，人口老龄化和生产率停滞削弱了潜在增速，全球化压低了通胀中枢。以2010年前后的欧债危机、美国“自动减赤机制”等为代表，欧美政治舆论偏向“财政紧缩”，货币政策承担了经济增长与稳定的核心任务。由于货币政策长期维持低利率，以对冲经济疲弱，市场逐渐形成“低利率新常态”的共识。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 然而疫情后的最新经验表明，当财政弹性上限被突破，财政加力成为常态之后，长期低利率的逻辑便不一定“自然”成立。疫情爆发后，欧美和日本迅速启动了前所未有的财政扩张，尤其是对居民的直接补贴显著改善了私人部门的资产负债表，成为疫情后欧美经济和通胀韧性的关键原因。与此同时，社会