2023年6月份金融数据点评：政策持续呵护，债市或重新定价修复预期

证券研究报告 2023年07月12日 │ 政策持续呵护，债市或重新定价修复预期 事件: ——2023年6月份金融数据点评 2023年7月11日，人民银行发布6月金融数据。6月M2余额287.3万亿元，同比增长11.3%，增速分别比上月末和上年同期回落0.3个和0.1个百分点。M1余额69.56万亿元，同比增长3.1%，增速分别比上月末和上年同期回落1.6个和2.7个百分点。6月末社会融资规模存量为365.45万亿元，同比增长9%，较5月的9.5%回落0.5个百分点。6月社会融资规模增量为4.22万亿元，比上月多2.67万亿元，比上年同期少9859亿元。6月对实体经济发放的人民币贷款增加3.23万亿元，同比多增1825亿元。 事件点评 M2与M1双双回落，政策利率调降后资金利率维持低位波动 当前M2与M1剪刀差再度走阔，两者虽持续边际回落，但M1同比回落速度较快，主因与企业存款同比少增，地产销售再度边际走弱，资金活化率仍然较低有关。 居民融资边际修复、短贷改善明显；企业端受稳增长加力创新高 6月居民短贷环比持续改善，受端午节假期效应对消费的提振以及资金过桥等因素导致。居民中长贷仍显疲软，同比虽略好于去年同期，但需考虑低基数效应，主要与6月地产销售持续疲软有关。6月企业信贷再度升温，指向基建投资稳定就业、制造业投资拉动现代产业体系建设两大投资领域在稳增长等政策持续加力下再度强劲发力。 社融同比增速回落，呈现信贷改善、直接融资拖累的结构化特征 6月末社会融资规模存量同比增长9%，较5月的9.5%回落0.5个百分点.其中，居民短贷与企业信贷表现超预期，企业信贷创历史同期新高，而政府债券受到去年超高基数影响成为拖累，整体社融数据略超预期。 预计债市短期延续低位震荡，长期受政策影响或将重新定价经济预期6月社融整体超市场的普遍预期。但进一步分析，我们对于居民短期融资的可持续性存疑，考虑到近期多项经济数据显示当前经济修复进程放缓， 物价延续低位运行，反映终端需求仍不强，因此居民短期融资回升可能只 是单月表现，并不具备可持续性。此外，6月份企业融资有所支撑，主要源自政策端发力，亟需政策进一步加力稳固。 近期债市进入震荡区间，表明市场对于经济持续走弱和政策出台都已经充分交易，债市短期内难逃震荡。但预计在未来稳增长政策逐步兑现后，市场对于经济复苏预期将有所修复，债市或将重新定价，出现利多出尽走势。后续来看，应重点关注7月中央政治局会议，若政策集中发力，市场抢跑定价修复预期，则可能带动收益率上行，随着政策的逐步落地未来利率中枢或将呈现缓慢的震荡上升态势。 风险提示：政策宽松效果不及预期；地产出清风险导致地产供给端投资不及预期。 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《通胀磨底，政策呵护呼之欲出6月价格数据点评》2023.07.10 2、《汇率贬值影响有限，债市博弈宽信用预期》 2023.07.09 3、《城投及产业利差本周有所收窄》2023.07.09 固定收益报告 固定收益点评 正文目录 1事件3 2事件点评3 2.1M2与M1双双回落，政策利率调降后资金利率维持低位波动3 2.2居民融资边际修复、短贷改善明显；企业端受稳增长加力创新高4 2.3社融同比增速回落，呈现信贷改善、直接融资拖累的结构化特征6 2.4预计债市短期延续低位震荡，长期受政策影响或将重新定价经济预期7 3风险提示7 图表目录 图表1：6月M2同比与M1同比剪刀差再度走扩（%）4 图表2：社融与M2增速差持续收窄但双双下行（%）4 图表3：6月市场利率中枢伴随政策利率再度下移（%）4 图表4：6月流动性维持宽松态势（%）4 图表5：6月居民新增融资边际改善明显（亿元）5 图表6：6月地产销售仍弱于季节性（万平方米）5 图表7：6月汽车销售对于信贷的拉动减弱（%）5 图表8：稳增长政策下，企业融资再度发力（亿元）5 图表9：6月社融增速再回落，呈现信贷改善、直接融资拖累的结构化特征（亿元）6 图表10：剔除政府债和企业债后，社融存量同比回落趋势明显减缓（%）7 1事件 2023年7月11日，人民银行发布6月金融数据。6月M2余额287.3万亿元，同比增长11.3%，增速分别比上月末和上年同期回落0.3个和0.1个百分点。M1余额 69.56万亿元，同比增长3.1%，增速分别比上月末和上年同期回落1.6个和2.7个百分点。6月末社会融资规模存量为365.45万亿元，同比增长9%，较5月的9.5%回落 0.5个百分点。6月社会融资规模增量为4.22万亿元，比上月多2.67万亿元，比上年同期少9859亿元。6月对实体经济发放的人民币贷款增加3.23万亿元，同比多增1825亿元。 2事件点评 2.1M2与M1双双回落，政策利率调降后资金利率维持低位波动 6月M2余额287.3万亿元，同比增长11.3%，增速分别比上月末和上年同期回落 0.3个和0.1个百分点。M1余额69.56万亿元，同比增长3.1%，增速分别比上月末和上年同期回落1.6个和2.7个百分点。当前M2与M1剪刀差再度走阔，两者虽持续边际回落，但M1同比回落速度较快，主因与企业存款同比少增，资金活化率仍然较低有关。6月M2同比增速较前值持续回落，延续今年3月以来的回落趋势，除了高基数影响以外，在大行下调存款利率的背景下，居民存款转购买理财产品也是主要原因。6月M1同比增速延续回落，主要与地产销售再度边际走弱，企业活期存款仍然疲软有关。此外，6月新增居民存款延续同比少增局势，体现居民风险偏好有所修复。结合二季度央行调查问卷中显示，居民消费意愿明显提升，而储蓄意愿基本与一季度持平，居民消费活力正在逐步释放中。 6月资金利率中枢水平较5月基本持平，主因是OMO、MLF与LPR等政策利率接连调降后，短期内宽货币预期落地，市场利率维持平稳水平。展望后续，我们认为在稳增长政策的接连发力下，结构性宽货币政策仍有空间，此外央行将持续适度公开市场操作，维持资金利率持续平稳，资金利率继续围绕着政策利率波动。具体来看，6月SHIBOR7天平均利率为1.89%，较5月的1.87%小幅回升2BP；6月DR007平均利率为1.89%，较5月的1.88%基本持平。 图表1：6月M2同比与M1同比剪刀差再度走扩（%）图表2：社融与M2增速差持续收窄但双双下行（%） M2-M1 M1:同比 M2:同比 11.30 3.10 16 15 1214 13 812 411 10 09 8 -4 7 -86 社融存量同比M2同比 2020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02 来源：Wind国联证券研究所来源：Wind国联证券研究所 图表3：6月市场利率中枢伴随政策利率再度下移（%）图表4：6月流动性维持宽松态势（%） 2.6 2.4 2.2 2.0 DR007OMO7天 3.0 2.5 2.0 SHIBOR:隔夜SHIBOR:1周SHIBOR:1个月 1.8 1.6 1.4 1.2 1.5 1.0 0.5 2021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05 来源：Wind国联证券研究所来源：Wind国联证券研究所 2.2居民融资边际修复、短贷改善明显；企业端受稳增长加力创新高 6月新增人民币贷款中居民部门增加9639亿元，同比增加1157亿元，环比增加 5967亿元。其中居民短贷增加4914亿元，同比增加632亿元，环比增加2926亿元。 6月居民短贷环比持续改善，符合季节性规律，此外，我们认为或受到端午节假期效应对消费的提振以及资金过桥等因素导致。 6月居民部门中长期贷款增加4630亿元，同比增加463亿元，环比增加2946亿元。6月居民中长期贷款仍显疲软，同比虽略好于去年同期，但是需要考虑到去年低基数影响，主要与6月地产销售持续疲软有关。具体来看，进入6月以后地产销售面积环比虽边际改善，但是同比仍不及往年同期，总体弱于季节性。当前居民资产负债表修复尚未完成，居民信心仍然较弱，在2-3月积压需求释放后购房热情度明显回落。此外，6月汽车消费边际回落，消费热情有所降温对于信贷的拉动力减弱。从高 频数据来看，6月百城商品房成交面积未见明显改善，同比低于2019年、2020年、2021年与2022年，明显弱于季节性。其主因受到二三四线城市地产销售面积下行导致，与积压需求释放后消费疲软有关，后续静待增量稳地产政策支持。此外，6月国内乘用车市场零售189.4万辆，同比下降2.6%，结束了自今年2月以来连续四个月 的正增长；主要受到去年6月以来高基数影响。 6月新增人民币贷款中企业部门增加22803亿元，同比增加687亿元，环比增加 14245亿元。其中企业短贷增加7449亿元，同比多增543亿元；中长贷增加15933亿 元，同比多增1436亿元；票据融资减少821亿元，同比减少1617亿元。6月企业信贷再度升温，指向基建投资稳定就业、制造业投资拉动现代产业体系建设两大投资领域在稳增长等政策持续加力下再度强劲发力。展望后续，随着6月降息落地，宽货币对降低实体企业融资成本、打通货币信贷传导具有提振作用。此外，预计后续类似支持制造业中长期贷款等稳增长政策或将陆续出台，结合基建项目逐步落地，后续企业中长贷或有望维持强劲。 图表5：6月居民新增融资边际改善明显（亿元）图表6：6月地产销售仍弱于季节性（万平方米） 居民短贷 居民中长贷 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 2020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-06 1,800 1,500 1,200 900 600 300 0 2019 2022 2020 2023 2021 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 来源：Wind国联证券研究所来源：Wind国联证券研究所 图表7：6月汽车销售对于信贷的拉动减弱（%）图表8：稳增长政策下，企业融资再度发力（亿元） 当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比 当周日均销量:乘用车:厂家批发:同比 短贷中长贷票据融资 55,000 45,000 70 35,000 2025,000 -30 15,000 5,000 -80 2021-062021-122022-062022-122023-06 -5,000 2020-122021-062021-122022-062022-122023-06 来源：Wind国联证券研究所来源：Wind国联证券研究所 2.3社融同比增速回落，呈现信贷改善、直接融资拖累的结构化特征 6月社会融资规模增量为4.22万亿元，比上月多2.67万亿元，比上年同期少 9859亿元。6月末社会融资规模存量为365.45万亿元，同比增长9%，较5月的9.5% 回落0.5个百分点。其中，新增人民币贷款成为主要贡献项，整体社融数据略超预期。 从分项上来看，6月对实体经济发放的人民币贷款增加3.23万亿元，同比多增 1825亿元。其中居民短贷与企业信贷表现超预期，企业信贷创历史同期新高。 6月政府债券净融资5388亿元，同比少增10828亿元，环比小幅少增183亿元。受到去年高基数影响，今年政府债券净融资拖累社融。当前政府债券融资维持平稳态势，同时6月开始基建施工端也持续发力，预计后续基建项目将持续托底经济。 其他主要社融分项中，6月企业债券融资增加2360亿元，同比小幅微增14亿元。 6月信托贷款、委托贷款与银行未贴现承