流动性周报：债券定价中的“三个利差”

2025年9月15日 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 债券定价中的“三个利差”——流动性周报20250914 近期研究报告 ⚫期限利差已经较为充分定价风险偏好变化 观点回顾：短期行情依然承压，当前最重要的是验证长端利率反弹高点逐步降低，只要验证1.8%附近是10年期国债的偏顶部水平，其低于一季度高点的形态，依然可以维持收益率处于下行趋势中的债牛逻辑；中期而言，风险偏好回升更多反映在期限利差的溢价上，极端位置看可能回到50-60BP的水平，但大类资产不仅要定价风险偏好，还要回归基本面；今年9月债市或更倾向于弱势修复，而非重演季节性调整。 《长久期中高评级产业债流动性下降— —流 动 性 打 分 周 报20250908》-2025.09.09 股债行情脱敏后，债市行情仍未修复，公募负债端不确定依然存在。在收益率曲线对风险偏好的定价反应充分后，股债跷板可能弱化，这正是近期债市投资者所期待的。但收益率略有下行后便触发解套资金的卖出压力，并且公募费率新规对于负债端影响的不确定依然存在，债市仍在调整和修复间徘徊。 长端收益率新高之后，对于基本面和流动性利多的敏感度也将提升。社融增速已经显示出见顶迹象，财政政策空间体现在对明年地方债额度的提前下达，而非进一步在年内扩容额度，故政府债券净融资规模将如预期回落，这将促使配置盘力量的回归和债市的企稳。 流动性宽松的护城河作用依然存在。资金价格中枢在政策利率附近，并未过低，没有收紧风险，若未来政策利率降息，还有中枢性下行空间。相应的，近期短端品种收益率受市场情绪影响，略微有所上行，这也使短端与资金利差修复，并且后续若政策利率降息重新落地，短端品种仍有中枢性下行机会。 如何衡量债券对于风险偏好的定价？ 第一，同业存单与资金利差处于波动区间上沿。 第二，超长端与长端利差定价充分，长短利差也接近历史中枢。 第三，信用利差调整相对滞后，受到防御策略和理财配置盘保护。 总结来看，期限利差已经较为充分定价风险偏好的变化。今年三季度10年期国债累积上行幅度已经接近20BP，过去的15年中仅次于2013、2014、2020年三季度的上行幅度。即使在权益牛市中，股债跷板也通常是一个阶段性特征，流动性宽松往往会触发阶段性股债同涨，利差角度来看，债券配置价值已经有所显现。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1债券定价中的“三个利差”.................................................................4 2风险提示.................................................................................8 图表目录 图表1：风险偏好上行期限利差回升，是当前债市调整的主要逻辑..............................4图表2：9月发行接近尾声，之后政府债券融资回落..........................................5图表3：政府融资支持的社融增速上行见顶.................................................5图表4：今年9月资金价格尚未出现季节性上行.............................................6图表5：短端品种收益率总体维持，小幅调整上行...........................................6图表6：同业存单利率总体维持，与资金价格中枢背离.......................................6图表7：同业存单与资金的利差上行至区间上沿.............................................6图表8：国债曲线10减1期限利差在50BP附近.............................................7图表9：国债曲线30减10期限利差回升至近年高位.........................................7图表10：国债期限利差上行，城投信用利差维持低位........................................8图表11：国债期限利差上行，偏长城投信用利差上行........................................8图表12：10年国债收益率在三季度累积上行幅度达到20BP附近，仅次于2013、2014、2020年.....8 1债券定价中的“三个利差” 观点回顾：短期行情依然承压，当前最重要的是验证长端利率反弹高点逐步降低，只要验证1.8%附近是10年期国债的偏顶部水平，其低于一季度高点的形态，依然可以维持收益率处于下行趋势中的债牛逻辑；中期而言，风险偏好回升更多反映在期限利差的溢价上，极端位置看可能回到50-60BP的水平，但大类资产不仅要定价风险偏好，还要回归基本面；今年9月债市或更倾向于弱势修复，而非重演季节性调整。 股债行情脱敏后，债市行情仍未修复，公募负债端不确定依然存在。前期债市调整的主线，在于风险偏好上行，风险资产和无风险资产定价重新平衡，但同时基本面和流动性逻辑并未改变，故债市调整的形式表现为期限利差的上行，期限利差与权益估值重新匹配。我们在以往的专题中讨论过，权益牛市中，股强债弱仅仅是一个阶段，权益上涨也可能伴随债券市场的震荡，甚至股债双牛。当前来看，在收益率曲线对风险偏好的定价反应充分后，股债跷板可能弱化，这正是近期债市投资者所期待的。但从近期市场运行来看，股债脱敏之后，债市情绪仍未显著修复，收益率略有下行后便触发解套资金的卖出压力，并且公募费率新规对于负债端影响的不确定依然存在，债市仍在调整和修复间徘徊。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 长端收益率新高之后，对于基本面和流动性利多的敏感度也将提升。如上所述，前期债市调整在于对风险偏好修复的定价，故充分定价之后，也意味着债券配置价值的出现。近期收益率快速调整的出现，以意外的监管冲击为契机，但快速破位后的配置价值也促使债市情绪边际修复。配置价值出现的另一个特征是，市场对于基本面和流动性利多的敏感度提升，近期以投资者对国债买入操作重启预期升温的形式出现。往后看，9月的收益率上行已经落地，短期的调整压力仍存在不确定性，但社融增速已经显示出见顶迹象，财政政策空间体现在对明年地方债额度的提前下达，而非进一步在年内扩容额度，故政府债券净融资规模将如预期回落，这将促使配置盘力量的回归和债市的企稳。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 流动性宽松的护城河作用依然存在。我们多次强调流动性宽松是当前债市的护城河，但这在前期体现并不明显，甚至部分投资者仍然对季末资金面有所疑虑。但从实际资金价格的运行来看，今年9月资金价格并未出现往年的季节性上行，后续季节性上行的幅度可能也会小于往年。银行资产负债形势依然有力，央行货币政策操作仍可期待，资金面或维持平稳宽松状态。资金价格的平稳，对于短端品种收益率的表现是至关重要的。资金价格中枢在政策利率附近，并未过低，没有收紧风险，若未来政策利率降息，还有中枢性下行空间。相应的，近期短端品种收益率受市场情绪影响，略微有所上行，这也使短端与资金利差修复，配置价值突显，并且后续若政策利率降息重新落地，短端品种仍有中枢性下行机会。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 如何衡量债券对于风险偏好的定价？从几个关键利差中可以观察： 第一，同业存单与资金利差处于波动区间上沿。短端由资金逻辑定价，对于预期或风险偏好定价的幅度偏小，但即使如此同业存单也随长端有所波动，以至于1年同业存单收益率持续处于波动区间的偏高位置。我们前期判断，1.55%-1.7%或是下半年1年期国股行同业存单的波动区间，当前位置并不低，存单与资金的利差也扩张至接近30BP附近的位置。虽然一级市场中，存单净融资已经连续3个月为负，这在历史上并不多见，也意味着后续年内同业存单还将承受一定的净融资压力，与往年节奏类似，但是存单利率明显高于1.7%的风险依然偏低。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 第二，超长端与长端利差定价充分，长短利差也接近历史中枢。近期债市调整当中，超长期利率品种最预期和风险偏好最敏感，调整幅度也最大，可以看到30年国债与10年国债之间的利差在个别时点已经超过30BP，回到2023年四季度的相对高位水平；10年减1年期限利差，在去年四季度风险偏好极致压缩的时点从前期中枢下台阶，前期中枢水平维持在60BP附近，整体在30BP以上运行。近期包含税收影响的中债收益率曲线的10年减1年期限利差已经回到接近50BP的水平，这距离60BP的中长期中枢不远，并且也有情绪带动下短端“超调”的影响。故从最能体现预期定价的收益率期限利差来看，其对风险偏好回升的定价已经相对充分。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 第三，信用利差调整相对滞后，并且受到防御策略和理财配置盘的保护。我们上文提及，期限利差修复是本轮风险偏好提升的最重要指标。信用利差与期限利差走势有所背离，前者受到无风险收益率提升后的被动压缩影响。此外，两个因素也促使信用债维持相对优势：一方面，由于机构普遍转向防御策略，短久期票息资产的热度反而升高；另一方面，机构行为近期特征最显著的是公募基金被赎回，理财负债端维持稳定，故短久期高等级信用债的配置盘依然稳健。但客观来看，信用利差相对低位的维持，与风险偏好提升的现状并不相符。期限利差回到前期区间后，极致压缩的概率已经很低，故信用利差的滞后调整风险依然存在，关键在于理财规模能否保证信用债配置盘的稳健。而理财规模的稳健表现反映当前尚未出现居民资产配置的距离变化，并未向权益市场“冲刺”。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 总结来看，期限利差已经较为充分定价风险偏好的变化。近期的不确定性主要来源于意外监管政策冲击，而基本面和流动性逻辑并未显著改变，收益率相对高点出现之后，债市对于基本面和流动性利好的敏感度或有所提升，社融顶部和配置盘修复是确定的趋势因素。从统计规律来看，三季度10年期国债累积上行幅度已经接近20BP，过去的15年中仅次于2013、2014、2020年三季度的上行幅度。即使在权益牛市中，股债跷板也通常是一个阶段性特征，流动性宽松往往会触发阶段性股债同涨，利差角度来看，债券配置价值已经有所显现。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 2风险提示 流动性超预期收紧 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预