行业研究公司研究宏观策略财报招股书会议纪要 Token 低空经济十五五 AIGC 大模型

流动性周报：债券定价中的“三个利差”

2025-09-15 梁伟超中邮证券落枫

核心观点：短期债市承压，但长端利率反弹高点逐步降低，若1.8%附近是10年期国债顶部，则债牛逻辑仍存；中期风险偏好回升更多反映在期限利差溢价上，极端位置或回至50-60BP，但需回归基本面；9月债市或弱势修复而非季节性调整。
市场现状：股债脱敏后债市未修复，公募负债端不确定性存，期限利差上行是调整主逻辑，但基本面和流动性逻辑未变。收益率下行后触发解套资金卖出压力，公募费率新规影响不确定。
关键数据：
- 9月发行接近尾声，政府债券融资回落。
- 社融增速见顶，财政政策空间体现在明年地方债额度提前下达。
- 9月资金价格未现季节性上行，银行资产负债形势有力。
- 10年期国债三季度累积上行近20BP，仅次于2013、2014、2020年。
利差分析：
- 同业存单与资金利差：处于波动区间上沿，1年期国股行同业存单波动区间1.55%-1.7%，当前位置偏高，存单与资金利差近30BP。
- 期限利差：超长端与长端利差定价充分，10年减1年期限利差近50BP，接近60BP中枢。
- 信用利差：调整滞后，受防御策略和理财配置盘保护，相对低位但与风险偏好提升现状不符，理财规模稳健是关键。
研究结论：期限利差已充分定价风险偏好变化，配置价值显现。不确定性主要来自监管冲击，但基本面和流动性逻辑未变，社融顶部和配置盘修复是趋势。流动性宽松仍是护城河，资金价格中枢在政策利率附近，短端品种仍有中枢性下行机会。