利率债周报：债市有所调整，收益率曲线陡峭化上移

东方金诚研究发展部 上周债市有所调整，收益率曲线陡峭化上移。上周（9月8日当周），周一至周三，尽管8月通胀数据不及预期，但在股市延续强势、资金面收敛，特别是受基金赎回费率上调以及公募基金免税政策将取消的传闻扰动，债基继续遭到赎回等影响下，债市延续弱势，长端及超长端收益率均突破前期高点。但随着周四资金面回暖，以及市场对央行重启国债买卖预期再起，中短债有所修复。周五股市冲高回落，央行宣布买断式逆回购超额续作，市场情绪有所稳定，长债随之逐渐企稳。整体上看，上周债市明显走弱，长债收益率先上后下，整体明显上行。短端利率方面，上周资金面先紧后松，债市短端利率上行幅度小于长端，收益率曲线陡峭化上移。 分析师瞿瑞部门执行总监冯琳 时间 2025年9月15日 本周（9月15日当周）债市或企稳，但难有趋势性修复行情。央行本周一开展了大规模买断式逆回购操作，凸显其对流动性的呵护，短期内资金面有望维持均衡偏松态势。同时，本周一公布的8月宏观经济数据稳中见弱，加之当前我国通胀数据仍低位运行，显示基本面仍偏弱。资金面和基本面均不支持长端收益率继续快速上行，这或进一步加深市场对央行重启国债买卖的预期，对债市形成一定利好。不过，考虑到当前市场风险偏好仍处于高位，以及机构赎回行为存在不确定性，债市情绪仍将偏弱，料难有趋势性修复行情，预计10年期国债收益率将继续在1.75%-1.80%区间内波动。 获 取更 多 研 究 报 告 一、上周市场回顾 1.1二级市场 上周债市有所调整，长债收益率先上后下，整体上行。全周看，10年期国债期货主力合约累计下跌0.19%；上周五10年期国债收益率较前周五上行4.10bp，1年期国债收益率较前周五上行0.41bp，期限利差有所走阔。 9月8日：周一，受股市偏强，以及基金赎回费率将上调，引发市场对债基规模下降的担忧压制，债市延续弱势。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率上行2.54bp；国债期货各期限主力合约收盘多数下跌，其中，10年期主力合约跌0.21%。 9月9日：周二，受赎回费担忧以及资金面收敛压制，债市延续弱势。当日银行间主要利率债收益率多数上行，10年期国债收益率上行1.27bp；国债期货各期限主力合约收盘全线下跌，10年期主力合约跌0.06%。 9月10日：周三，受8月通胀数据不及预期提振，早盘市场情绪略有修复。但赎回费新规的影响仍在发酵，加之午后有公募基金免税政策取消的传闻，导致债市大幅走弱。全天看，当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行3.51bp；国债期货各期限主力合约收盘全线下跌，10年期主力合约跌0.27%。 9月11日：周四，在资金面改善以及央行重启买债传闻提振下，债市有所修复。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行2.49bp；国债期货各期限主力合约收盘多数上涨，其中，10年期主力合约涨0.07%。 9月12日：周五，受资金面偏松、股市回落以及央行宣布买断式逆回购超额续作提振，债市震荡偏暖。全天看，当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行0.73bp；国债期货各期限主力合约收盘多数上涨，其中，10年期主力合约涨0.06%。 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债83只，环比增加44只，发行量10345亿，环比大幅增加4716亿，净融资额4350亿，环比增加1179亿。分券种看，上周国债、政金债以及地方债发行量环比均增加；国债和地方债净融资额也环比增加，而政金债净融资额环比减少。 上周利率债认购需求整体尚可，共发行7只国债，其中2只为储蓄国债，剩余国债平均认购倍数为3.37倍；共发行23只政金债，平均认购倍数为2.92倍；共发行53只地方债，平均认购倍数为20.81倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 二、上周重要事件 8月出口增速下行。9月8日，根据海关总署公布的数据，以美元计价，2025年8月出口额同比增长4.4%，增速比7月低2.8个百分点；8月进口额同比增长1.3%，增速比7月低2.8个百分点。 8月出口额同比增速下行，符合市场普遍预期，除上年同期出口基数抬高外，主要源于当月对美出口降幅显著扩大。不过，受“转出口”效应推动，8月我国对欧盟、日本、东盟及“一带一路”共建经济体出口增速都有不同程度加快，显示贸易多元化在缓解外部冲击方面正在发挥重要作用。进口方面，8月进口额同比增速放缓，主要源于当月出口增速下行拖累进口增长动能减弱。往后看，伴随美国全球高关税政策带来的影响逐步显现，我国出口增速还有下行趋势,进口增速有可能进入负增长状态。 8月CPI同比由平转负。9月10日，国家统计局公布的数据显示，2025年8月，CPI同比下降0.4%，上月为0.0%，1-8月CPI累计同比下降0.1%；8月PPI同比下降2.9%，上月为下降3.6%，1-8月PPI累计同比下降2.9%。8月CPI同比由平转负，较上月回落0.4个百分点，主要是受上年同期高温多雨天气导致食品价格基数大幅抬高，今年8月蔬菜、猪肉、水果等主要食品价格走势相对平稳，进而导致当月食品CPI同比降幅显著扩大拖累。PPI方面，8月PPI环比持平，增速较上月回升0.2个百分点。当月PPI环比止跌，主要原因是受“反内卷”政策推升价格预期以及部分行业供需关系改善带动，部分能源和原材料行业价格环比改善。不过，由于国际大宗商品价格波动对我国的输入性影响，8月国内石油和部分有色金属行业价格环比回落，拖累当月PPI环比未能实现回正。 8月新增贷款恢复大规模正增长。9月12日，央行公布的数据显示，2025年8月新增人民币贷款5900亿，同比少增3100亿；8月新增社会融资 25693亿，同比少增4630亿；8月末，M2同比增长8.8%，增速与上月末持平；M1同比增长6.0%，增速较上月末高0.4个百分点。 8月新增人民币贷款恢复正增长，贷款结构明显向好，票据冲量现象大幅改善。背后是当月宏观经济景气度有所回升，前期信贷透支和隐债置换的拖累效应减弱，以及房地产支持政策加码、8月处于暑期消费旺季等因素，提振企业和居民信贷需求边际修复。8月社融同比少增，主要源于投向实体经济的人民币贷款和政府债券融资同比大幅少增。8月末M2增速与上月末持平，主要受社融增速加快推动，特别是近期政府债券融资规模较大，财政支出带动存款派生加速。8月末M1增速加快，背后是上年同期基数下沉，以及隐债置换导致企业活期存款增加。 三、实体经济观察 上周生产端高频数据多数上涨，其中，半胎钢开工率、高炉开工率、石油沥青装置开工率以及日均铁水产量均有不同程度回升。从需求端来看，上周BDI指数明显回升，而出口集装箱运价指数CCFI持续下降；上周30大中城市商品房销售面积继续减少。物价方面，上周猪肉价格波动微幅上涨，大宗商品价格也多数上涨，其中，原油和铜价均上涨，螺纹钢价格则波动下滑。 数据来源：Wind东方金诚 四、上周流动性观察 附表: 权利及免责声明： 本研究报告及相关信用分析数据、模型、软件、评级结果等所有内容的著作权及其他知识产权归东方金诚所有，东方金诚保留与此相关的一切权利。建议各机构及个人未经书面授权，避免对上述内容进行修改、复制、逆向工程、销售、分发、引用或任何形式的传播。 本报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性及完整性由资料提供方/发布方负责。东方金诚已对该等资料进行合理审慎核查，但此过程不构成对其合法性、真实性、准确性及完整性的任何形式保证。 鉴于评级预测具有主观性和局限性，需提醒您：评级预测及基于此的结论可能与实际情况存在差异，东方金诚保留对相关内容随时修正或更新的权利。 本报告仅为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，不构成任何决策结论或建议。建议投资者审慎使用报告内容，自行承担投资行为及结果的责任，东方金诚不对此承担责任。 本报告仅授权东方金诚指定使用者按授权方式使用，引用时需注明来源且不得篡改、歪曲或进行类似修改。未获授权的机构及人士请避免获取或使用本报告，东方金诚对未授权使用、超授权使用或非法使用等不当行为导致的后果不承担责任。 地址：北京市丰台区丽泽路24号院平安幸福中心A座45-47层电话：86-10-62299800(总机)传真：86-10-62299803邮箱：DFJCPX@coamc.com.cn