利率债周报：债市波动走弱，收益率曲线陡峭化上移

债市波动走弱，收益率曲线陡峭化上移 利率债周报（20253102025316） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞 部门执行总监冯琳 时间 2025年3月17日 主要受货币政策预期差、股债跷跷板效应影响，上周债市波动走弱。上周（3月10日当周），由于央行公开市场延续净回笼，显示其对流动性的态度仍偏收敛，市场陷入恐慌情绪，理财、基金等机构加大赎回且止损盘涌现，周一、周二债市大幅走弱。周三，受股市下跌，以及有关资金下限180被取消传闻提振，债市强势反弹。但随着股市走强，金融时报报导专家看好结构性降息和择时降准，市场宽松预期再度推迟，周四、周五债市转而调整。整体上看，上周债市波动较大，长债收益率整体上行。短端利率方面，尽管上周央行公开市场仍然净回笼，但资金面整体保持均衡，带动短端利率有所修复，整体上行幅度小于长端，收益率曲线陡峭化上移。 本周（3月17日当周）债市料偏弱震荡。从基本面来看，本周将公布12月宏观经济数据，考虑到去年一揽子增量政策作用延续，12月宏观经济有望保持较强增长动能，对债市或有一定利空扰动。同时，上周日公布的《提振消费专项行动方案》加上本周一的提振消费发布会，将进一步助推股市上涨，对债市也将有所压制。不过，若中长债收益率在利空扰动下进一步上行，或带给配置盘进场加配机会，从而约束利率继续走高的空间，预计本周长端利率将在180190左右震荡。短端利率方面，在债市已大幅调整的背景下，央行继续收紧资金面的必要性有所下降，这可能意味着短债的调整或接近尾声。本周适逢税期，且3月为缴税大月，央行或将适量对冲，预计本周资金面将维持紧平衡态势。整体上看，本周债市将偏弱窄幅震荡，长债收益率将在1819左右震荡，短端利率有望企稳。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 一、上周市场回顾 11二级市场 上周债市波动加大，长债收益率整体上行。全周看，10年期国债期货主力合约累计下跌013；上周五10年期国债收益率较前周五上行315bp，1年期国债收益率较前周五上行082bp，期限利差有所走阔。 3月10日：周一，上周日公布的2月通胀数据不及预期，叠加资金面偏松，早盘债市有所回暖，但午后股市反弹，大幅提振空头情绪，债市转而明显走弱。全天看，银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10年期国债收益率上行126bp；国债期货各期限主力合约收盘全线下跌，10年期主力合约跌003。 3月11日：周二，尽管资金面稳定，但在基金赎回以及止损盘等压制下，债市大幅调整。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率大幅上行725bp；国债期货各期限主力合约大幅收跌，10年期主力合约跌042，创2024年12月29日以来收盘新低。 3月12日：周三，央行继续净回笼，市场再度陷入恐慌情绪，早盘债市延续弱势，但午后受股市下跌，加之受180资金下限被取消传闻提振，债市强势反弹。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率大幅下行519bp；国债期货各期限主力合约收盘全线上涨，10年期主力合约涨037。 3月13日：周四，受股债跷跷板效应提振，债市明显走强，但午后随着资金面有所收敛，市场恐慌情绪再起，债市转而走弱。全天看，银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10年期国债收益率上行231bp；国债期货各期限主力合约冲高回落，收盘涨跌不一，其中，10年期主力合约涨003。 3月14日：周五，股债跷跷板效应延续，债市继续走弱，午后市场因2月金融数据可能低于预期，提升对货币宽松政策的期待，债市有所回暖。但尾盘金融时报发布文章表示专家看好结构性降息和择时降准，债市因此再度调整。全天看，银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行248bp；而国债期货各期限主力合约宽幅震荡全线收跌，10年期主力合约跌007。 18128 18317 18334 18565 10758 10762 10768 10769 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 200 中国中债国债到期收益率10年 期货收盘价活跃合约10年期国债期货 115 195 114 190 18853 113 185 112 111 180 110 175 109 170 108 165 107 10724 160 106 03100311031203130314 图2上周1年期和10年期国债利率均上行图3上周国开债长端利率上行，中短端下行 23变化右轴bp上周五前周五4 315 291 213191771832171621641791811 082 156167 151610 155 130491112092563 1Y3Y5Y7Y10Y 20变化右轴bp 上周五 前周五 192 19 196 185 18176 168 174 180 4 17 171 172 16168 441 471 15042468 208 1 141312 6 1Y3Y 5Y 7Y 10Y 75 70 5年 10年 65 60 55 50 45 40 35 30 109 107 105 103 101 99 10年期 5年期 2年期 111 图4上周1年期和10年期国债期货继续下行图5上周10年期国开债隐含税率继续下行 35 00 3 10 25 20 2 30 15 40 05 1 50 600 中国10年期国债收益率 中美10年期国债利差bps，右轴 美国10年期国债收益率 00 08 02 01 13 04 03 18 05 06 23 中债国债到期收益率：1年09 08 07 期限利差（10Y1Y）bps右轴 中债国债到期收益率：10年 28 23524 23624 23724 23824 23924 231024 231124 231224 24124 24224 24324 24424 24524 24624 24724 24824 24924 241024 241124 241224 25124 25224 23922 231022 231122 231222 24122 24222 24322 24422 24522 24622 24722 24822 24922 241022 241122 241222 25122 25222 图6上周国债10Y1Y期限利差小幅走阔图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度继续收敛 23810 23910 231010 231110 231210 24110 24210 24310 24410 24510 24610 24710 24810 24910 241010 241110 241210 25110 25210 25310 数据来源：Wind东方金诚 12一级市场 上周共发行利率债40只，环比减少7只，发行量5575亿，环比减少2012 亿，净融资额1011亿，环比减少4251亿。分券种看，上周国债、政金债、地方债发行量环比均减少；国债、地方债净融资额环比减少，而政金债净融资额环比增加。 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 前周发行量 上周偿还量 前周偿还量 上周净融资额 前周净融资额 国债 33781 39824 41988 14659 8207 25165 政金债 1330 1430 0 7552 1330 6748 地方政府债 86707 21752 36552 10422 50155 207098 合计 557517 75876 456432 232532 101085 526228 数据来源：Wind东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：共发行6只国债，其中2只为凭证式国债， 剩余国债平均认购倍数为290倍；共发行17只政金债，平均认购倍数为382 倍；共发行17只地方债，平均认购倍数为1840倍。上周利率债发行情况详 见附表13 二、上周重要事件 2月社融延续同比多增。3月14日，央行公布的数据显示，2025年2月新增人民币贷款101万亿，同比少增4400亿；2月新增社会融资规模为22333亿，同比多增7374亿；2月末，M2同比增长70，增速与上月末持平；M1同比增长01，增速较上月末低03个百分点。 2月人民币贷款再现同比少增，主因企业贷款同比大幅少增，或主要受大规模隐债置换带动属于隐债的存量贷款被偿还，监管持续关注信贷资金防空转，以及1月信贷“开门红”可能对2月贷款需求有所透支等因素影响。 2月社融延续同比多增，主要源于积极财政政策靠前发力以及置换债大规模发行背景下，地方政府债净融资同比高增，带动政府债券融资同比大幅多增。2月末M2增速保持不动，背后是化债带动企业存款多增，与财政存款多增形成对冲；M1增速低位下行，显示当前宏观经济活跃度有待进一步提振。 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 三、实体经济观察 上周生产端高频数据涨跌不一，其中，高炉开工率继续上升，而石油沥青装置开工率小幅回落，半胎钢开工率、日均铁水产量则基本与前一周持平。从需求端来看，上周BDI指数继续大幅上涨，出口集装箱运价指数CCFI则继续下跌；上周30大中城市商品房销售面积微幅回升。物价方面，上周猪肉价格延续下跌，而大宗商品价格多数下跌，其中，铜价继续上涨，螺纹钢、原油价格小幅下滑。 55 2023年 2024年 2025年 50 45 40 35 30 25 20 66 71 76 81 86 2025年 2024年 2023年 图8上周高炉开工率继续上升图9上周石油沥青装置开工率小幅回落（ 260 250 240 230 220 210 200 190 180 2025年 2024年 2023年 80 70 60 50 40 30 20 10 2025年 2024年 2023年 90 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周 图10上周半钢胎开工率基本持平图11上周日均铁水产量247家基本持平万吨） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2025年 2024年 2023年 4000 2025年 2024年 2023年 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 图12上周30城商品房成交面积微幅回升（万图13上周BDI指数继续大幅上涨 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 2023年 2024年 2025年 3700 2023年 2024年 2025年 3200 2700 2200 1700 1200 700 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周第53周 图14上周CDFI指数继续大幅上升图15上周CCFI指数继续下跌 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周 图16上周猪肉价格继续小幅下跌图17上周国际油价