资本跨市场轮动如何影响债券市场流动性？
核心观点 西 南证券研究院 S在风险偏好并未明显变化的前提下，存款“搬家”整体呈现出从纯债理财、货币基金到债券基金、权益基金的逐级递减的承接序列。从资产利差与规模增长的相关性视角来看，纯债类理财产品展现出最强的资金吸纳效应。其收益率与存款的利差水平，同其规模增速与存款增速的差值，二者相关性高达0.87，反映出理财类产品可能是承接“搬家”存款资金的最主要力量。该现象的背后，一方面源于其显著收益优势构成的核心吸引力，另一方面则归因于银行作为发行渠道，能够精准匹配储户相对保守的风险偏好。相较之下，货币基金虽以0.64的相关性位列其次，但其产品定位更多体现为防御性配置，资金流入的核心驱动力更多依赖于净值稳定而非收益弹性，因此成为存款外溢的次级承接者。债券型公募基金则呈现出一种更为复杂的吸引力结构。债券型公募基金更高的收益率中枢并未完全转化为资金流入的优势，规模增速差与利差0.35的相关性反映出存款“搬家”资金在高收益与净值波动之间的权衡。与此同时，债券型基金内部多元化的产品结构和公司的产品布局战略也稀释了其与存款利率的直接关联。而权益类基金在低风险偏好环境下基本处在存款迁移路径之外，其规模增长与存款利差0.05的相关性基本也可以与此现象相互印证。 分析师：叶昱宏执业证号：S1250525070010电话：18223492691邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相 关研究 1.新规掀波澜，债基将有何变化？(2025-09-09) 2.调整已至尾声，9月债市或震荡转强(2025-09-01)3.2015年与2019年股市走强下的债市复盘(2025-08-26)4.货政报告：稳预期与控空转并举(2025-08-18)5.新券税锚落地：曲线或迎二次陡化(2025-08-11)6.税收格局重塑带来的市场冲击与投资机会(2025-08-03)7.跨市场联动下的债市“逆风期”何时结束？(2025-07-28)8.科创债ETF广发（511120.SH）投资价值分析(2025-07-23)9.重启国债买卖基础再度夯实(2025-07-21)10.“季节性弱势”的终结？(2025-07-14) 但随着权益资产的持续走强，居民风险偏好的提升正引导着存款流出选择方向的优劣顺序发生着深刻的变化，这种变化影响着银行间体系的流动性状态。我们基于“中央银行-商业银行”二级银行体系，构建简化的四部门分析模型以推演股债市场资金流动对银行间流动性的影响。在模型的初始设定中，我们假设资本市场仅由非银金融产品参与，其持有市场的全部股票与债券；商业银行的资产端仅包含准备金，而实体部门的金融资产仅包含银行存款。分析起点始于实体部门因风险偏好提升而决定将存款资金投资于权益市场。在此基础上，我们再分为两种情形进行讨论： 情形1：实体部门不经过非银金融产品直接将存款用于权益市场投资； 情形2：实体部门通过非银金融产品实现权益市场投资。 在情形1下，随着实体部门对权益资产投资需求的提升，商业银行负债端将出现结构上的改变：“实体部门存款”将转变为“非银存款”，商业银行资产端也将同时发生下述结构改变：“法定准备金存款”减少、“超额准备金存款”增加。商业银行资产端的变化同理也将发生于中央银行负债端。因此，在存款准备金制度下，当实体部门直接将存款资金用于股票投资时，商业银行的超额存款准备金规模反而将有所提升。不过，根据《证券法》第一百三十一条规定：“证券公司不得将客户的交易结算资金和证券归入其自有财产。禁止任何单位或者个人以任何形式挪用客户的交易结算资金和证券……”，由于商业银行无权动用“结算备付金”，所以此时超额存款准备金规模的增加（乃至超储率的提升）可能并不意味着银行间实际流动性的提升。我们可以在法定存款准备金率为10%、非银存款增长规模（即实体存款的减少规模）为100元的情形下进一步展开推演，虽然此时商业银行的超额存款准备金规模将提升10元，但商业银行需要保证兑付的资金规模也将因此提升为100元，实际结果则是商业银行可用资金在微观视角下有所降低。 在情形2下，与实体部门直接入市不同，当其通过申购非银金融产品间接参与权益市场时，资金流动的初始环节表现为非银金融产品的资产负债表扩张。具体而言，非银产品的负债端形成对投资者的负债，同时在资产端获得了等额的现金类资产。当产品管理人将募集资金全部投向交易所市场时，其对银行体系的影响机制与情形1趋同。然而，情形2的关键差异在于，产品管理人出于流动性管理或资产配置的需要，并不会将募集资金100%投资于权益资产或放入交易所市场。因此，上述预防性的流动性储备行为将在一定程度上对冲银行体系可用资金的减少规模，并缓释因实体部门权益投资需求提升而产生的存款规模收缩压力。 综合来看，当资本市场活跃度提升引发居民提高权益资产投资时，银行体系的流动性结构将呈现出复杂且具有迷惑性的分化特征：一方面，由于实体部门资金从需缴纳准备金的一般性存款转变为无需缴纳准备金的结算备付金，会计层面来看，商业银行体系的超储规模与超储率指标将有所提升；另一方面，由于商业银行需要保证结算备付金可以被完全兑付，商业银行体系真正的“可用资金”实际上是收缩的。因此，当资本向权益市场流动的过程中，超储规模、超储率等数量型指标的有效性将会下降。目前银行间流动性规模可能暂时处于中性状态。从超储率月度测算结果来看，2025年7月银行体系超储率测算结果约为1.37%，略高于2020-2024年同期1.28%的均值水平。我们认为7月超储率指标高于历史同期水平仍具备较高的参考价值，其关键原因在于：当月权益市场仅处于升温初期，“存款搬家”现象尚未形成规模效应。其读数在较大程度上仍能真实反映银行体系可动用资金的充裕程度。然而，考虑到8月以来权益市场的持续升温和实体部门权益投资需求的提升，超储率指标“钝化”的可能性也在逐步增加。不过，从超储率、财政支出和财政供给的季节性走势来看，8-9月的银行间流动性规模可能整体处于中性状态。 权益市场走强背景下，银行间流动性面临短期冲击风险的可能性在不断增加。根据交易所规则，投资者参与网下与网上申购，其申购资金将在验资、配售期间被集中冻结，部分热门项目（如北交所新股）可能对流动性产生“虹吸效应”，若叠加杠杆资金的放大作用，数个交易日内资金形成规模化“冻结”的可能性并不低。上述情形的直接影响是可能导致DR001等资金利率在申购冻结的高峰日出现脉冲式的跳升，从而加剧债券市场的日频波动。然而，我们认为市场对此类流动性扰动无需过度悲观。复盘近期中央银行对短期流动性的投放表现，可以发现其对此类流动性扰动的态度相对呵护。以2025年7月24日为例，隔夜资金利率从1.37%上行至1.65%，日内大幅跳升；次日，央行迅速加大7天OMO投放力度，日度净投放达到月内最高规模，有效平抑了利率波动。因此，尽管“股强债弱”的市场走势可能在未来还将造成银行间流动性的高频波动加剧，但资金利率持续收紧的概率在央行对流动性的呵护态度下仍然较低。 权益市场升温或强化场内资金利率的“潮汐”效应。随着权益市场的持续升温和交易活跃度的显著提升，交易所市场隔夜资金利率的周内波动规律或将愈发凸显。根据7月以来数据，场内隔夜资金利率在周内已初步呈现出“两头松、中间紧”的潮汐式特征。我们认为这背后的驱动因素可能在于权益牛市中投资者行为模式的转变：当权益市场在连续上涨并突破前期高点后，投资者或普遍面临缺失估值锚点的局面，部分投资者情绪可能因此逐渐趋于谨慎，并导致其周末持币避险的意愿随之增强。场内资金利率的“潮汐”效应可能对交易所债券的短期定价产生扰动，并为市场提供了相对高性价比的短周期套利窗口。对于能够高效管理头寸的投资者而言，或可凭借上述周内资金利率波动构建短周期的套利策略。 风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）模型运行结果与实际结果可能存在误差；（3）宏观经济运行情况超预期风险；（4）政策效果存在不确定性风险；（5）历史数据并不代表未来。 目录 1资本跨市场轮动如何影响债券市场流动性？......................................................................................................................................11.1性价比是存款“搬家”的重要考量................................................................................................................................................11.2风险偏好可能对存款“搬家”流向形成扰动..............................................................................................................................32重要事项.........................................................................................................................................................................................................83货币市场.........................................................................................................................................................................................................93.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................93.2存单利率走势及回购成交情况.......................................................................................................................................................104债券市场.......................................................................................................................................................................................................135机构行为跟踪..............................................................................................................................................................................................176高频数据跟踪..........................................................
