电子行业三季度策略：AI主线引领产业升级，国产替代加速

分析师： 王芳S0740521120002，杨旭S0740521120001，李雪峰S0740522080004，康丽侠S0740525040001，洪嘉琳S0740524090003，刘博文S0740524030001 n电子行业涨跌幅：25Q2电子（中信）指数累计上涨1%，跑输沪深300指数0.3%；25年初至9月4日，电子（中信）指数累计上涨24.8%，跑赢沪深300指数13.9%。 n年初以来电子细分板块涨跌幅（基于自选股票池计算）：PCB+86%、消费电子+37%、半导体+22%、LED+11%、被动元件+8%、面板-3%；半导体细分板块来看，设计+32%、制造+22%，材料+15%，设备+15%，功率+9%，封测持平。 n行业仓位跟踪：25Q2末主动权益基金电子行业仓位为18.22%，环比-0.11pct，其中，半导体、消费电子、元器件（PCB+被动元件）仓位为10.39%、3.56%、3.03%，环比-0.4pct、-1.18pct、+1.38pct。 n估值：截至9月4日，电子行业PE(TTM)为75x，高于2020/05以来75%分位数（72x），其中，半导体PE(TTM)为134x，超过75%分位数（119x），消费电子PE(TTM)为40x，低于中值（43x）。 来源：Wind，中泰证券研究所 n海外半导体5月以来大幅反弹。 Ø费城半导体指数：25年初至9月4日费城半导体指数累计上涨13.8%，跑赢标普500指数3.3%。Ø年初以来累计核心个股涨跌幅：1）数字（英伟达+27%、英特尔+20%、高通+4%）；2）存储（海力士+53%、美光科技+41%、三星+32%）；3）设备（LAM+36%、KLA+35%、AMSL+7%、应用材料-3%）；4）制造（台积电+9%、联电+4%）。 n25Q2业绩： Ø电子整体：25Q2电子整体营收同比增长19%，净利润同比增长23%，毛利率、净利率同比持平。 Ø分板块看：1）各板块营收均实现同比增长，盈利能力方面，PCB、半导体净利率同比+2pct、+0.2pct，消费电子、面板、LED净利率同比持平，被动元件同比-1pct；2）半导体板块，除功率外，各细分板块营收均实现同比增长，盈利能力方面，制造、功率净利率同比+1pct、+1pct，封测、材料同比持平，设计、设备、设备零部件同比-1pct、-2pct、-3pct。 n25Q2业绩： Ø半导体设计：营收同比增长，盈利能力有所分化。1）营收：除射频板块之外，各细分板块营收同比均有不同程度增长，射频板块营收同比下滑主因去年同期行业复苏拉货淡季不淡基数较高；2）盈利能力：逻辑、SoC、MCU、CIS板块净利率同比分别+7pct、+4pct、+3pct、+2pct，模拟板块净利率同比持平，存储板块净利率同比-2pct，主要受存储模组公司毛利率大幅下降影响，射频板块盈利能力继续承压，毛利率/净利率同比-8pct/-14pct。 n电子各板块：25Q2电子各板块库存均有上升，整体库存上行主要受半导体、消费电子、PCB和面板库存上升影响，其他板块库存上升幅度较小。 n半导体：25Q2除功率板块外各细分板块库存均环比上升。 n半导体设计： Ø25Q2设计板块库存环比上升。分板块来看，存储板块库存上升对板块整体影响较大；SoC、模拟和射频板块库存上行，主要系经营备库需要，整体库存水平仍较为健康；MCU板块库存有所下降；MCU、逻辑、CIS和设计其他库存变化较小。 目录 一、电子行业基本面持续向上 二、晶圆代工：先进制程关键时刻 n晶圆代工市场规模大，大陆替代空间广阔。据TrendForce，2024年全球晶圆代工市场规模约1402亿美元，同比增长19%，据IC Insights，2024年中国大陆晶圆代工市场规模约130亿美元，占全球比例近10%，相较于2016年占比稳步提升，未来大陆空间广阔。 n台积电一家独大，大陆厂商在成熟领域有竞争力。竞争格局来看，台积电一家独大，凭借先进制程优势，占据了6成以上的市场份额，中国大陆厂商中芯国际和华虹集团分别位列第三和第五，空间广阔。在成熟制程领域，本土厂商具备优势竞争力，据TrendForce，2023年中国大陆成熟制程产能占全球比约29%，预计2027年将扩大至33%。 来源：TrendForce，IC Insights，中泰证券研究所 n中国大陆的集成电路市场呈现“大市场+低自给率”特征。2024年，中国大陆的半导体销售规模达到1824亿美元，占全球半导体销售规模的29%。但大陆消耗的集成电路产品大多依赖国外进口，2024年大陆在集成电路领域的进口额为3861亿美元，出口额只有1597亿美元，贸易逆差达到2264亿美元，缺口大。 n中国大陆晶圆制造需求大量由台积电代工，大陆厂商加速扩张。2024年，主要晶圆厂在中国大陆营收体量达200亿美元以上，其中台积电营收为111亿美元，占比达54%，表明中国大陆晶圆代工有大量的需求依然在由台积电等厂商满足，大陆自给率不足。另一方面来看，2020-2024年，大陆主要晶圆厂商的营收合计从32.2亿美元增长至94.1亿美元，CAGR为30.7%，相比之下，台积电的CAGR仅为9.1%，可见大陆晶圆厂正在加速扩张本土份额。 n从行业看，晶圆代工的发展方向是向更先进的制程持续推进。目前，业界普遍认为28nm是成熟制程与先进制程的分界线。成熟制程指工艺节点在28nm及以上，其工艺成熟、良率高、制造成本低，适合大规模量产，广泛应用于电源管理芯片（PMIC）、模拟芯片与微控制器（MCU），并服务于消费电子、汽车电子、工业控制及物联网等领域。目前，中国大陆晶圆厂在成熟制程方面进展迅速，在显示驱动IC、功率、模拟、CIS、PMIC等方面均有所突破。先进制程则指28nm及以下节点，专注于高端市场。尽管研发与生产成本高、技术难度大，但可提供更高的晶体管集成度、更低的功耗和更快的性能，主要面向高性能计算（HPC）、人工智能（AI）、5G通信及移动设备处理器等高端应用。目前，晶圆代工龙头台积电、三星正积极推动2nm工艺的量产，并加速2nm以下制程的布局，国内相较海外仍有差距。 n中芯国际积极布局先进制程。经历25年的发展，中芯国际折合8寸月产能在25Q2年达到99万片，为大陆产能规模最大的晶圆代工厂。2016年中芯南方成立，系公司先进技术及制程产线的运营主体，提供14nmFinFET及以下技术工艺；同年12月，公司开建其第一条14nm产线，地址位于其上海厂区。2017年，梁孟松加入中芯国际，随后带领公司攻克14nm节点，并完成7nm技术开发。虽然后续美国制裁限制了公司14nm及以下制程的扩产，但中芯国际仍然是大陆晶圆厂中少数具备先进制程量产经验、并完成7nm技术制造的厂商。 n上海国资委实控，股权架构稳定。上海国资委通过华虹集团、华虹国际间接持有华虹半导体20.2%股份，通过上海联和、联和国际间接持有华虹半导体9.3%股份，两者合计持股29.6%，是公司实际控制人。此外，上海国资委还通过上海创投、上海国盛等公司控股ICRD（上海集成电路研发中心公司）53%的股份。 n华力微注入上市公司体内，有望增厚业绩。华虹公司通过三家子公司展开业务，分别是华虹宏力（一二三厂）、华虹无锡（七厂）和华虹制造（九厂），此外华虹集团持有上海华力微电子有限公司（五厂）54%的股份，上海华力微持有上海华力集成电路制造有限公司（六厂）54%的股份。2025年8月18日，公司公告拟通过发行股份及支付现金方式收购华力微控制权，并配套募集资金。随着华力微的注入，有望进一步增厚上市公司业绩。 目录 一、电子行业基本面持续向上 二、晶圆代工：先进制程关键时刻 三、光刻机：大国重器从0到1 n光刻机是芯片制造中最复杂、最昂贵的设备。芯片制造可以包括多个工艺，如初步氧化、涂光刻胶、曝光、显影、刻蚀、离子注入。这个过程需要用到的设备种类繁多，包括氧化炉、涂胶显影机、光刻机、薄膜沉积设备、刻蚀机、离子注入机、抛光设备、清洗设备和检测设备等。在整个半导体芯片制造过程中，光刻是最复杂工艺，光刻工艺的费用约占芯片制造成本的1/3左右，耗费时间占比约为40-50%，光刻工艺所需的光刻机是最贵的半导体设备。 n光刻机可分为前道光刻机和后道光刻机。光刻机既可以用在前道工艺，也可以用在后道工艺，前道光刻机用于芯片的制造，曝光工艺极其复杂，后道光刻机主要用于封装测试，实现高性能的先进封装，技术难度相对较小。 n光刻机厂商研发费用率高：24年全球前五大半导体设备厂商的平均研发费用率为12%，其中ASML研发费用率为15%，高于其他设备厂商。 n光刻机零部件供应商遍布全球，核心零部件来自德国和美国：代表光刻机最高端技术的EUV光刻机里面有10万多个零部件，全球超过5000家供应商。整个光刻机中，荷兰腔体和英国真空占32%，美国光源占27%，德国光学系统占14%，日本的材料占27%。 来源：WIND，2021数博会，中泰证券研究所 n2024年全球前道光刻设备市场规模预计为315亿美元，其市场份额在晶圆生产设备中占比为20%，仅次于刻蚀、薄膜设备。光刻机价格昂贵，ASMLEUV光刻机单价约1.5亿-2亿美元。 nASML光刻机种类最齐全，是全球唯一可生产EUV光刻机的公司，制程最小可达3nm。 Ø1）从类型来看，ASML覆盖了干式DUV光刻机、浸没式DUV光刻机及EUV光刻机，是全球唯一可生产EUV光刻机的公司，具有较强的领先优势。 Ø2）从光源来看，ASML覆盖了i-line、KrF、ArF和极紫外光源，最小光源波长为13.5nm。 Ø3）从分辨率来看, ASML覆盖了220nm、110nm、80nm、38nm、13nm等节点，EUV光刻机是目前全球分辨率最小的光刻机，经过多重曝光等工艺叠加制程可达到5nm/3nm。 n光刻机是一种投影曝光系统：光刻机由光源、照明系统、物镜、工件台等部件组装而成。在芯片制作中，光刻机会投射光束，穿过印有图案的光掩膜版及光学镜片，将线路图曝光在带有光感涂层的硅晶圆上。通过蚀刻曝光或未受曝光的部分来形成沟槽，再进行沉积、蚀刻等工艺形成线路。 n光刻机的三大核心系统：光源系统、光学镜头、双工作台系统。 来源：《Photolithography technology in electronic fabrication》，中泰证券研究所 来源：Nikon，中泰证券研究所 n光刻机由光源、照明系统、投影物镜、工件台等部件组装而成，核心部件技术难度高，被海外厂商垄断，目前大陆厂商陆续实现从0到1的突破。n建议关注：茂莱光学、福晶科技、波长光电、腾景科技等。 目录 一、电子行业基本面持续向上 n我国算力市场空间大，国产化率有望快速提升。政策面，我国陆续出台《全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案》、《算力基础设施高质量发展行动计划》、《“十四五”数字经济发展规划》等一系列文件推动算力基础设施建设。此外，国家推动多地智算中心建设，由东向西逐步扩展。当前我国超过30个城市正在建设或提出建设智算中心，此外据科技部出台政策要求，“混合部署的公共算力平台中，自主研发芯片所提供的算力标称值占比不低于60%，并优先使用国产开发框架，使用率不低于60%”，国产AI芯片渗透率有望快速提升。据IDC数据我国智能算力未来将快速增长，2021年到2026年期间中国智能算力规模年复合增长率达52.3%。 n近年来国产AI芯片进展可观，美国芯片禁令以及国内大模型发展需求为国产替代增添新动力。目前国内领先AI芯片厂商包括华为海思、寒武纪、海光信息、壁仞科技、燧原科技、沐曦集成电路、摩尔线程、天数智芯等，部分国产旗舰级产品在算力方面已对标英伟达A100等国际领先产品，在内存与互联等方面也接近国际先进水平。建议关注国产算力替代长期逻辑。 图表：海外主流芯片性能对比（蓝底为符合美出口管制规定） n随大模型智能化提升，对话式AI成