海外｜弱美元是否推升风险资产价格？

证券研究报告 固收专题报告/2025.09.03 核心观点 ❖直观来看，21世纪以来美元周期的确与资产价格负相关，因此美联储降息在即、权益市场也不免“亢奋”。但背后的逻辑引人深思，“弱美元——全球流动性充裕——风险资产价格上涨”的这一链条看似合理，实则很难严谨证明。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 我们认为，美元周期与全球流动性并非简单的因果关系，资产价格也并非仅受宏观流动性影响，2012年以来主要发达国家强权益与强美元并存，就已经说明了问题，尤其是当美债高利率与弱美元并存，传导机制和资产表现就可能更加复杂，资产波动也可能会加大。因此，我国资本市场还是要把握内部逻辑，股市跟随改革和政策催化、微观流动性充裕等利好，债市受弱基本面和支持性货币政策等支撑，股债可以双牛。 联系人陆星辰luxc@ctsec.com 相关报告 1.《信用|“特殊新增专项债”超8000亿，如何理解？》2025-09-022.《宏观｜8月数据是否继续承压？》2025-09-013.《信用|利差为什么没有大幅上行？》2025-08-31 ❖美元周期与全球流动性的确相关：主要原因有三。其一，美元变化会影响全球经贸活动、同时引起全球货币政策周期共振。其二，全球银行与企业大量以美元举债与放贷，美元走强会导致跨境信贷与市场做市容量下降。其三，紧张期全球资金“抱团”涌向美国国债与美元存款，形成“更强美元→更紧流动性”的正反馈环。 ❖美元周期与全球流动性或不是简单因果关系：其一，全球市场风险偏好转变是驱动美元周期与流动性共同因素，以美元周期变化作为市场风险偏好的先行信号并不恰当。其二，金融资产的便利溢价会反向作用于美元汇率，比如本币债券若因“安全+流动”而获得更高非货币化收益，会推升本币，从而影响美元指数的走势。 ❖不同美元周期下的大类资产表现：在强美元周期，资产表现差异化明显。股市方面，纳指常有较好表现，但具体取决于美元走强的原因（增长优势及利率稳定，还是激进加息或避险需求）。债市方面，美债在强美元阶段常表现不佳，但若美元因避险走强，美债则反而上涨。大宗商品通常受美元升值压制价格，但也存在特殊案例，如1999–2000年油价因需求复苏逆势上涨。在弱美元周期，非美市场机会更大，美股中道指表现优于纳指与标普，背后逻辑在于道指企业的出口优势和价值属性。在全球再通胀环境下，价值/周期风格股票更受青睐，而在利率低、科技盈利走强的情境下，纳指也可能突出。非美市场受益于资本回流及美元负债压力减轻，新兴市场和资源型经济体更为受益。A股在2000–2008年的表现亮眼主要源于股改与国内基本面改善，而非弱美元因素。债市方面，中国国债收益率与美元周期常呈现相反规律。 ❖风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期 内容目录 1联储降息、弱美元是否会推升资本市场表现？..............................................................41.1美国货币政策周期与美元周期是一回事吗？.............................................................41.2美元周期如何影响资本市场？................................................................................51.2.1权益市场........................................................................................................51.2.2债券市场........................................................................................................51.2.3商品市场........................................................................................................61.2.4强美元周期的大类资产表现复盘.........................................................................71.2.5弱美元周期的大类资产表现复盘.........................................................................82美元周期是否通过全球流动性影响资产价格？.............................................................112.1美元周期与全球流动性的确相关............................................................................112.2但美元周期与全球流动性可能不是简单的因果关系...................................................142.2.1原因1：风险偏好是驱动美元周期与金融市场流动性的共因.....................................142.2.2原因2：各国资产的便利溢价会反向影响美元周期.................................................152.3微观流动性对资产价格可能更重要.........................................................................163风险提示.............................................................................................................19 图表目录 图1：美元指数与联邦有效基金利率（1971-1999）......................................................4图2：美元指数与联邦有效基金利率（2000至今）........................................................4图3：美元指数与全球主要股指（2000-2012）...........................................................5图4：美元指数与全球主要股指（2013至今）..............................................................5图5：美元指数与十年国债收益率（2000-2012）........................................................6图6：美元指数与十年国债收益率（2013至今）...........................................................6图7：美元指数与重要商品价格（2000-2012）...........................................................6图8：美元指数与重要商品价格（2013至今）..............................................................6图9：中国股市复盘（2000-2008）..........................................................................9图10：2005-2007中国进出口高增........................................................................10 图11：2005-2007中国固定资产投资高增...............................................................10图12：2002年至2013年中国常年维持经常账户顺差.................................................10图13：美元指数与中国10年国债收益率...................................................................11图14：美元指数与中美10年国债利差......................................................................11图15：美元指数与全球金融流动性（宏观层面）.........................................................12图16：美元汇率上行的冲击（新兴市场VS发达市场）................................................13图17：美元汇率上行的冲击（新兴出口VS新兴进口）................................................13图18：美元的支配地位..........................................................................................14图19：美元指数与全球市场风险及流动性偏好............................................................15图20：如何度量流动性..........................................................................................16图21：微观流动性（美国，股市）...........................................................................17图22：微观流动性（欧洲，股市）...........................................................................18图23：微观流动性（美国，债市）...........................................................................18图24：微观流动性（欧洲，债市）...........................................................................19 鲍威尔在杰克逊霍尔论坛发言偏鸽，美联储九月降息的概率大幅抬升，国内股市也欢欣雀跃。市场的一贯逻辑是，美元是全球最重要的储备货币，美国货币政策周期、美元周期决定了全球流动性，进而会对资本市场有影响。 上述逻辑链条是否经得起推敲？美国货币政策周期与美元周期是否会掀起全球资本市场的“狂欢”？背后的影响机制是全球流动性吗？ 1联储降息、弱美元是否会推升资本市场表现？ 1.1美国货币政策周期与美元周期是一回事吗？ 1993年以来，美国货币政策周期与美元周期的趋势基本一致。虽然两者