房地产行业：地产政策博弈交易的有效性为何逐渐走弱？

房地产 证券研究报告 行业深度分析报告/2025.09.05 投资评级:看好(首次) 核心观点 ❖地产在宏观经济中的政策地位正在下降：广义房地产业GDP占比、房地产投资对GDP的直接影响、住宅投资占GDP比重几个衡量房地产业对GDP影响的指标降幅收敛，叠加房企债务到期压力有所缓解，对金融机构的影响也逐渐减弱，房地产对宏观经济的拖累效应边际正在减弱，但对GDP或仍将有所拖累。另一方面，房地产行业难以通过刺激政策快速恢复并提振GDP的核心原因，在于其信用派生能力已不同往昔。开发商融资渠道受限、资产价格下行导致购房人主动降低杠杆、地方政府亦受制于土地出让金下降和隐性债务的清查而被迫缩表，旧模式中各方主体的信用派生能力均不同程度下降。 分析师房诚琦SAC证书编号：S0160525090002fangcq@ctsec.com ❖政策逻辑已发生重大转变，未来政策空间受到限制：政策逻辑正在出现两个转变：1）从关注增量到关注存量的转变：2025年7月中央城市工作会议明确提出：“城市发展正从增量扩张阶段转向存量提质增效为主阶段。”政策将有望在城市更新及解决存量土地和商品房等方面持续发力。2）从刺激向上到下有托底的转变：“止跌回稳”仍是核心目标，房地产业GDP累计同比贡献率是判断是否“止跌回稳”的重要指标。我们认为基于市场现状和“止跌回稳”的施政目标，未来政策空间仍存，但各类政策的施政力度恐难以超越2024年的系列政策。 相关报告 1.《地产新视角：城市扩张对房地产销售的挑战与影响》2025-04-112.《2025年 两 会 政 府 工 作 报 告 点 评 》2025-03-053.《房地产行业周报（2025年第9周）》2025-03-03 基于地产政策进行博弈交易的难度在增加：获取地产股的超额收益需进行偏左侧的交易，在预期尚在萌芽、市场持续观望的阶段入场，并在政策落地（或预期确定会落地）时适当兑现收益。市场资金在经过学习后，介入和兑现的时间节点也在不断前移，加剧政策行情的博弈难度。由于未来政策力度和空间或将会弱于2024年的两轮政策，市场情绪可能很难再发展到“亢奋”阶段，这将挤压地产政策博弈行情的上涨空间，更小的涨幅空间预期，将进一步抑制博弈资金的参与积极性。 ❖投资建议：结合2024年两轮政策行情的区间涨幅和当前股价的相对位置，基于政策博弈的交易逻辑，我们建议关注：金地集团、滨江集团、越秀地产、龙湖集团、贝壳。除政策博弈交易外，中期维度还有两类确定性更强的投资范式：1）中长期Cap Rate下行带来商业资产价值重估的逻辑，建议关注：华润置地、新城控股、龙湖集团。2）低利率环境下红利类资产的价值重估逻辑，建议关注：绿城服务、华润万象生活、招商积余、万物云、滨江服务。 ❖风险提示：行业下行压力超预期；托底政策不及预期；房企债务处置不及预期；Cap Rate下行不及预期。 内容目录 1地产在宏观经济中的政策地位正在下降.......................................................................41.1地产对宏观经济仍有拖累但拖累效应边际减弱..........................................................41.2房地产的信用派生能力明显下降............................................................................82政策逻辑的转变&政策空间的掣肘.............................................................................122.1从增量到存量的转变...........................................................................................122.2从刺激到托底的转变...........................................................................................142.3政策仍存空间，但力度边际减弱...........................................................................163市场对博弈交易的学习效应.....................................................................................173.1如何在政策行情中获取超额收益？........................................................................173.2一致预期的形成、壮大及瓦解...............................................................................194投资建议.............................................................................................................204.1政策博弈交易的三个必要条件...............................................................................204.2除了政策博弈，地产股是否还有其他投资范式？......................................................224.2.1优质商业资产的价值重估.................................................................................224.2.2红利类资产的价值重估....................................................................................245风险提示.............................................................................................................25 图表目录 图1：广义房地产业GDP占比持续回落（单位：亿元）..................................................4图2：房地产投资对GDP的直接影响未继续扩大...........................................................5图3：地产后周期行业的恢复领先于地产业...................................................................5图4：我国住宅投资占GDP的比重继续下行空间有限.....................................................6图5：百强房企到期债务压力逐年降低（单位：亿元）....................................................7图6：百强房企债务到期节奏平稳（单位：亿元）..........................................................7图7：房地产的信用扩张原理示意（核心是土地）..........................................................9图8：某民营房企融资结构发生明显改变.....................................................................10图9：某民营房企信用类融资占比大幅下降..................................................................10 图10：居民部门购房杠杆率随房价下行而下降............................................................10图11：资产价格下行&债务刚性导致提前还款大幅增长.................................................11图12：国有土地出让金较2021年高点已下降近5成...................................................11图13：房地产业GDP累计同比贡献率是判断其是否“止跌回稳”的重要指标..................15图14：房地产的角色定位从弥补投资缺口变为消费的组成部分.......................................16图15：2024年两轮政策驱动的行情走势复盘.............................................................19图16：当前大部分典型地产及地产链公司股价高于2024年两轮行情启动前位置...............21图17：华润置地在管购物中心数量及面积..................................................................22图18：华润置地在营购物中心零售额情况（亿元）......................................................22图19：华润置地在营项目租金收入增长情况...............................................................23图20：华润置地在营项目经营利润率及回报率情况......................................................23图21：从资本化率到分派率经历的计算流程示意图......................................................24图22：物业公司估值框架（股东回报是当前的核心因子）.............................................25 表1：近年来房企债务重组推进情况............................................................................8表2：两次中央城市工作会议总体要求、重点任务对比...................................................13表3：政治局会议及中央经济工作会议中房地产相关表述................................................14表4：政治局会议房地产相关表述的重大变化与房地产业GDP贡献率变化高度相关............15表5：“517”、“924”系列政策情况梳理...................................................................17表6：预期形成、壮大、瓦解的过程详解.....................................................................19表7：2025年地产股政