宏观专题：股市上涨能否提振消费？

挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：王笑笑证书编号：S1160525020006证券分析师：方诗超证书编号：S1160525070005 2025年09月11日 相关研究 【宏观观点】 《A股类“平准基金”持仓情况》2025.09.08 《廓清地产库存的迷雾——住房库存究竟下降了多少？》2025.09.02《从“股债跷跷板”复盘看本轮“股涨债跌”》2025.08.26《利率债增值税重启：政策逻辑、市场影响与后续形势》2025.08.14《红利资产月报（2025年7月第一期）》2025.07.22 回顾历史，牛市中的消费回升一般滞后于股市的回升，但有较好的持续性。 2000年以来的三轮普涨型牛市中，社零增速回升的时点普遍滞后牛市起点2-3个季度。不过，牛市中社零开始回升后，其持续时间一般较长，在前两轮牛市中均社零增速的回升持续了20个月及以上，在第三轮牛市中社零回升持续了7个月。 牛市提振消费的主要路径是什么？ （1）三轮牛市中，消费者信心指数均有所回升，表明牛市对消费有一定的财富效应：与牛市中社零增速的走势类似，牛市开始后的几个月，消费者信心指数先是走平（第一轮）或下降（第二、三轮），随后都出现了明显的反弹，显示居民的边际消费倾向回升。实证结果也证明，股市的上涨对消费者信心有显著的提振作用。 （2）牛市的收入效应可能不是提振消费的必要因素。牛市不一定对居民财产性收入有显著的提升作用：第一轮牛市中，城镇居民家庭的财产性收入大幅增长，但在第二、三轮牛市期间，居民整体的财产性收入并没有明显的上行。 牛市了提振哪些品类的消费？ （1）历史上每一轮牛市提振的消费品类都有所不同：第一轮，必需品（粮油食品、日用品）和外出相关的消费（餐饮、化妆品、珠宝、服装）的增速有较为明显的提升；第二轮，各类商品消费普遍上涨，其中通讯器材、金银珠宝等可选消费增速上升的幅度最大；第三轮，增速回升较大的主要是汽车电器等大宗耐用品与文娱用品。 （2）每轮牛市都回升的有三类：家用电器与音像器材、日用品、粮油食品。 （3）三轮牛市中仅出现一次回升的则有：建材、家具、通讯器材。 【风险提示】 1、促消费政策不及预期：如果促消费政策的节奏与力度弱于此前预期，则牛市下消费的回升可能也会弱于预期； 2、海外风险可能超预期：如果出现超预期的海外地缘政治事件，可能对国内的风险偏好产生影响，居民消费信心可能弱于预期。 正文目录 1.历史上牛市中的消费走势：滞后，但有较好持续性...................................32.牛市提振消费的主要路径...........................................................................42.1.牛市的收入效应可能不是必要因素..........................................................42.2.牛市对消费有一定的财富效应.................................................................43.牛市提振哪些品类的消费...........................................................................6 图表目录 图表1：2000年以来的三轮普涨型牛市下的消费走势.................................3图表2：三轮牛市的持续时间与消费上行情况.............................................3图表3：居民财产性收入与社零增速............................................................4图表4：牛市中消费者信心指数均有所改善.................................................5图表5：股价与房价对消费者信心均有重要影响..........................................6图表6：每一轮牛市带来的消费上涨中，不同品类表现分化........................7图表7：每一轮牛市带来的消费上涨中，家电、日用品、粮油食品的当月同比都有明显回升...................................................................................................7图表8：建材、家具与通讯器材消费的当月同比..........................................8图表9：每一轮牛市带来的消费上涨中，当月同比变动...............................8 1.历史上牛市中的消费走势：滞后，但有较好持续性 2000年以来至今，一共出现过三轮普涨型牛市（上证指数涨幅大于100%），分别在2005年6月至2007年10月、2008年10月至2009年8月、2014年7月至2015年6月（以下分别简称为第一、二、三轮）。 三轮牛市中，社零增速回升的时点一般滞后于股市，但有较好的持续性。牛市初期，社零增速走平（第一轮）或放缓（第二、三轮）；牛市中期，社零增速均开始表现出回升的趋势，且这一过程往往持续至牛市高点结束以后的一段时间。 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 量化来看，全面牛市出现后，社零增速回升的时点普遍滞后牛市起点2-3个季度，可能是因为消费者信心需要在确认牛市后再有所反映。不过，牛市中社零开始回升后，其持续时间一般较长，在前两轮牛市中均社零增速的回升持续了20个月及以上，在第三轮牛市中社零回升持续了7个月。 2.牛市提振消费的主要路径 从直觉推断，牛市可能从两条主要路径提振消费：一是可能增加了居民的财产性收入；二是牛市可能也改善了居民的风险偏好，提振了居民对未来的信心，边际消费倾向上升。 复盘三轮牛市中居民财产性收入以及消费者信心的表现，我们发现，牛市中居民的财产性收入不一定会出现明显的提升，所以牛市的收入效应可能不是提振消费的必要因素；但牛市中消费者信心指数的走势与社零增速类似，均在中期出现明显反弹，牛市对消费可能有一定的财富效应。 2.1.牛市的收入效应可能不是必要因素 首先，从居民的财产性收入来看，牛市不一定对居民财产性收入有显著的提升作用。 第一轮牛市中，城镇居民家庭的财产性收入大幅增长，但在第二、三轮牛市期间，居民整体的财产性收入并没有明显的上行。这表明，牛市的收入效应可能不是提振消费的必要因素。 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 2.2.牛市对消费有一定的财富效应 其次，三轮牛市中，消费者信心指数均有所回升，表明牛市对消费有一定的财富效应。 具体而言，与牛市中社零增速的走势类似，牛市开始后的几个月，消费者信心指数先是走平（第一轮）或下降（第二、三轮），随后都出现了明显的反弹，显示居民的边际消费倾向回升。 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 实证结果也证明，股市的上涨对消费者信心有显著的提振作用。 需要注意的是，在历史的牛市期间，房地产也处于蓬勃发展的阶段。财富效应对居民消费的影响不仅来源于股市，房价也是不可忽视的变量。因此在分析股市上涨对居民消费的提振作用时，我们需要剔除房价的影响。 我们用主要股指与房价构建了关于消费者信心指数的计量回归模型。考虑到数据的可得性，模型以2013年至2025年7月的月度数据为样本。以上证综指、沪深300指数为股指代表的两个模型的拟合优度均达到75%以上，说明股指与房价模型对消费者信心指数的变动有较好的解释力。 从模型结果看，股市的上涨对消费者信心有显著的提振作用，进而有助于促进居民消费。此外，二手房价的上涨也对消费者信心的改善有正向影响。不过，新房价格的上涨对居民消费信心稍有抑制作用，可能有一定挤出居民消费的效果。 3.牛市提振哪些品类的消费 回顾三轮普涨型牛市，每一轮牛市提振的消费品类有所不同。 从每一轮牛市带来的消费上涨中，社零累计同比变动的幅度看： 第一轮牛市带来的消费上涨中（2006年3月-2008年8月），必需品（粮油食品、日用品）与外出相关的消费（餐饮、化妆品、珠宝、服装）都有明显的加速。其中，粮油食品的当月同比增速增幅最大，提升了17.3个百分点；其次，金银珠宝、化妆品的消费的增速也明显上行，分别提升了14.4、10.7个百分点。 第二轮牛市带来的消费上涨中（2009年4月-2010年12月），各类商品消费普遍上涨，其中可选消费增速上升的幅度最为明显，包括通讯器材、珠宝、电器与音像器材、体育娱乐用品等，尤其是通讯器材与金银珠宝，当月同比增速分别上行了57.8与37.3个百分点。 第三轮牛市带来的消费上涨中（2015年4月-2015年11月），消费增速提升的品类相对比较有限，主要是大宗耐用品（汽车、电器）与文娱用品（文化办公、体育娱乐）有较为明显的增速提升。其中，汽车、家电的当月同比分别增加了7.4、8.5个百分点。 哪些品类在三轮牛市中都有较为明显的提升？ 从当月同比来看，有三类商品的增速每次都出现回升，分别是家用电器与音像器材类、日用品、粮油食品。其中，第一、二、三轮牛市带来的消费上涨中，家电消费的当月同比分别提升了0.6、34.3、8.5个百分点；粮油食品的当月同比增速分别上升了4.9、21.1、2.0个百分点；日用品的同比分别回升了7.9、13.7、2.2个百分点。 哪些品类在三轮牛市中回升的概率较小？ 从当月同比看，有三类商品的增速在三轮中仅出现了一次回升，分别是建材、家具以及通讯器材。其中，建材与家具都在第一轮出现了较大幅度的下滑，在第三轮都稍有回落；通讯器材消费则在第一和第三轮都出现了较大幅度的下滑。 【风险提示】 1、促消费政策不及预期：如果促消费政策的节奏与力度弱于此前预期，则牛市下消费的回升可能也会弱于预期 2、海外风险可能超预期：如果出现超预期的海外地缘政治事件，可能对国内的风险偏好产生影响，居民消费信心可能弱于预期。 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于15%～5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资