宏观专题：提振消费专项行动：海外和历史经验分析

本文结合海外经验和我国历史回顾，对各类促消费政策的选择、效果做出分析，进而评估2025年“提振消费专项行动”的可能效果与影响。 核心观点：从提振消费专项行动的三大发力方向出发，结合海外和我国历史经验分析，以旧换新的短期效果显著，提高最低工资标准、负所得税制度、提升社会保障水平的长期效果好。中性情境下，提振消费专项行动可能合计拉动2025年社零1-2个点。资产价格方面，美日经验显示，若促消费政策推动消费GDP占比向上突破，消费股相对表现会更好，而利率则趋于下行。 一、政策发力重心转向消费，实施提振消费专项行动。2024年中央经济工作会议明确“宏观政策作用方向应转向消费与投资并重，并更加重视消 费”，实施“提振消费专项行动”，有三大发力方向：1）推动中低收入群体增收减负；2）提高退休人员养老金、医保补助标准；3）加力扩围实施两新政策，扩大服务消费。2025年相关政策已开始逐步落地，效果值得期待。 二、消费乘数测算结果差异大，难以整体衡量政策效果 消费乘数指每单位消费性财政支出带动的GDP增长，学术测算结果差异较大，最低为0.4，最高为2.8，波动范围过大、难以直接应用于整体测算财政政策刺激消费的效果；需要区分不同消费刺激政策、分类讨论。 三、结合海外和历史经验，分析各类促消费政策的影响 1、以旧换新增量扩围：减轻流动性约束、提振消费意愿，短期效果为主。 >以旧换新：主要针对耐用品消费，2024年以旧换新中央补贴1500亿元，拉动倍数2.5-3.4倍；2025年假设中央补贴翻倍至3000亿元，拉动倍数参考2009年经验，假设下降至2倍左右，则有望拉动社零1.2个点。 >消费券：海外的消费券多为全额抵扣，拉动消费效果较好。我国消费券多为折扣券，主要针对服务消费，见效快但持续性弱。参考历史经验，如全国发放1100亿消费券，短期效果应会较为明显，但全年看效果存疑。 2、中低收入群体增收减负:提高最低工资、负所得税等，兼具长短期效果。 >经济增长和促进就业：居民收入的长期增长是整体经济增长的结果，进而取决于科技进步、国际产业竞争等；如日本60年代“国民收入倍增计划”实质也是靠经济增长推动实现；不能脱离经济增长过度追求高福利。 >直接给全体居民发钱：海外经验看，给居民发钱的效果不一：如2020年美国发钱后消费明显反弹；而日本发钱后6成用于储蓄，仅3成用于消费。我国给居民全面发钱面临诸多制约，可能是“撒胡椒面”，事倍功半。 >提高最低工资标准：海外经验看，德国最低工资制度有效降低了贫富分化，推动了居民收入和消费增速提升。我国最低工资仅有平均工资的1/4，低于国际水平的40-60%；未来最低工资提升有望带动消费增速约0.2-0.4个点。 >提高个税起征点：海外经验看，英国连续提高个税免征额有效刺激了居民消费。我国若将个税起征点提升至8000元，可能减少1500亿元个税，利好中等收入群体；但由于纳税人口占比低，对消费刺激效果可能不明显。 >负所得税：指通过退税对有工作的低收入者提供政府补助，海外经验看，美国的负所得税政策EITC取得了良好效果。若我国按照美国标准对低收入者每人每年退税1859元，总退税约2864亿元，可带动居民消费0.2个点。 3、提高社会保障水平：降低预防性储蓄、提振消费意愿，长期效果为主。 我国社会性支出占GDP的13%左右，明显低于海外发达国家20%左右的水平。历史经验看，社会保障支出占比与消费的GDP占比正相关。2020年以来，我国社会性支出的GDP占比增长趋于停滞，假设后续年均增幅恢复至2017-2019年水平，年均可提振居民消费约0.3个点。 四、政策有望拉动2025年消费1-2个点，消费股投资机会仍需重视 >各类促消费政策对比：基于效果时间长短、效果强弱两大维度，以旧换新的短期效果好，提高最低工资标准、负所得税制度、提升社会保障水平的长期效果好。预计促消费政策有望推动居民消费在GDP中占比提升。 >对2025年消费的影响：主要取决于各类促消费政策的选择和力度，中性情境下，政策有望拉动2025年消费1.7个点，对应社零增速4.7%左右。 >对资产价格的影响：从美日等海外经验看，如果促消费政策推动消费的GDP占比向上突破，消费类股票相对表现会更好，而利率则趋于下行。我国股债表现长期也基本符合类似规律，但易受其他因素扰动、波动更大，仍需具体分析。 风险提示：海外经验或不可比、测算存在误差、政策力度超预期风险。 近年来，为应对经济压力，中央推出了一系列促消费政策；尤其是2024年中央经济工作会议明确要实施提振消费专项行动。这能否有效提振消费？本文结合海外经验和我国历史回顾，对各种促消费政策的选择、效果做出分析。 一、政策发力重心转向消费，实施提振消费专项行动 2024年，政策发力重心开始逐步向消费倾斜，中央定调实施提振消费专项行动。2024年10月，央行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上指出“宏观经济政策的作用方向应从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费”，指向中央开始逐步调整我国政策发力方向。2024年12月，中央经济工作会议强调“着力提振内需，特别是居民消费需求；大力提振消费…实施提振消费专项行动”。 提振消费专项行动，主要有三大发力方向： 居民增收：推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。 完善社保：适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准。 两新加力：加力扩围实施“两新”政策，还强调“创新多元化消费场》，扩大服务消费，促进文化旅游业发展”。 2025年，三大发力方向的相关政策已开始逐步落地，更多政策有望陆续出台。1月8日，国务院发布关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，将支持范围进一步扩展至电子信息、安全生产、设施农业等领域。1月各地方两会陆续召开，各地普遍实施提振消费专项行动，以旧换新扩围（手机、平板电脑）、新消费业态（首发经济、冰雪经济、银发经济、会展经济、演艺经济、赛事经济等）是重点抓手。 二、消费乘数测算结果差异大，难以整体衡量政策效果 财政乘数是衡量政策效果的常用指标。财政乘数是指1单位财政支出所引起的GDP变化，是衡量财政政策效果的常用指标。根据投向不同，可分为消费乘数和投资乘数： >消费乘数：每1单位消费性财政支出（如消费券、现金补贴、社保等）带动的GDP增长。作用机制是财政支出→居民收入增加/消费意愿提升→居民扩大消费→企业销售收入增长→企业扩大再生产→就业与经济增长。 >投资乘数：每1单位投资性支出（如基建、产业投资等）带动的GDP增长。作用机制一方面是财政支出直接增加对投资品的需求，另一方面通过财政支出→企业订单、营收、利润增加→员工工资上，→居民扩大消费→进一步拉动就业与经济增长。 我国消费乘数测算结果差异较大，难以整体测算财政政策刺激消费的效果，需要区分不同消费刺激手段、分类讨论。一方面，我国历史上的财政政策主要从投资端发力，相关财政乘数的学术研究也多是测算投资乘数，对消费乘数的研究较少；另一方面，具体乘数效应的测算受到测算方法、经济周期、政策设计、政策识别、时间选取等多种因素影响，结果差异较大。如部分学术研究对于消费乘数的测算结果最低为0.4，最高为2.8，波动范围过大、难以直接应用。 因此，后文我们从提振消费专项行动的三大发力方向入手，分别测算政策的可能效果。 图表1：部分学术研究对我国财政乘数的测算 三、结合海外和历史经验，分析我国促消费政策效果 我国此景政策主要从企业端、投资端发力，而美欧日等海外发达国家刺激经济多是直接从居民端发力，促消费政策经验丰富，可作为分析我国促消费政策效果的借鉴。 1、以旧换新增量扩围：减轻流动性约束、提振消费意愿，短期效果为主 （1）以旧换新：主要针对耐用品消费，有望拉动消费1个点以上 2024年以旧换新政策主要作用于汽车、家电、文化办公用品，拉动倍数2.5-3.4倍左右。 2024年3月，国务院关于印发推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。2024年7月，中央发布《 关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若措施施》，安1500亿元超长期特别国债资金，加力支持消费品以旧换新。数据看，2024年7月消费品以旧换新政策出台后，8-10月家电、办公用品、汽车增速大幅反弹。根据发改委统计，以旧换新带动汽车、家电、家装、电动自行车等销售额超过1.3万亿元，汽车以旧换新超680万辆，销售额9200亿元；家电以旧换新6200多万台，销售额2700亿元。 图表2：2024年以旧换新政策拉动家电、文化办公用品、汽车消费 >从补贴金额看，发改委统计的拉动汽车销量680万辆、家电6200万台应是包括了7月之景的以旧换新拉动（未使用1500亿特别国债），去除这部分后；汽车按照每辆1.7万元补贴、家电15%的补贴、中央出资90%计算，汽车补贴金额约1019亿元，家电补贴金额约365亿元，文化办公用品和家居约107亿元，合计约1491亿元。 >从拉动效果看，发改委统计的带动销售额1.3万亿元，应未考虑以旧换新的替代效应； 也即若没有以旧换新政策，其中部分销售额也会发生。因此可以2024年1-8月累计增速作为全年基准增速，测算出没有以旧换新政策时的销售额，实际销售额更高的部分可视为以旧换新政策的实际拉动。按此思路测算，2024年以旧换新实际拉动的增量消费为汽车约2867亿元、家电1370亿元、文化办公用品和家居约403亿元，共计4640亿元，拉动社零增速约1个百分点。 >从拉动倍数看，根据上述补贴金额和拉动效果的测算，汽车以旧换新补贴的拉动倍数约2.5倍，家电、文化办公用品和家居等约为3.4倍，整体平均约3.1倍。 图表3：2024年以旧换新拉动测算 2025年以旧换新政策接续实施，有望继续支撑消费，但刺激效果可能边际减弱。2009年6月，我国出台了汽车、家电“以旧换新”政策，并在2010-2011年继续实施，效果显著。数据看，2009年6月政策出台后，汽车、家电消费增速大幅走高，2009年末触顶； 2010-2011年政策继续实施，但汽车、家电消费增速逐步下滑。政策见效期间汽车、家电零售增速分别较政策出台景提升10、16个百分点。 2025年，假设以旧换新中央财政补贴增长至3000-4000亿元。拉动效果上，参考2009年经验，政策实施第二年拉动效果可能逐步减弱，假设拉动倍数下降至2倍左右。则2025年以旧换新政策有望拉动6000-8000亿元左右的增量消费，拉动社零1.2-1.6个点。 图表4：2010-2011年，汽车、家电消费增速逐步回落 （2）消费券：主要针对服务消费，见效更快、但持续性更弱 相较于以旧换新，消费券更针对服务消费。与以旧换新政策类似的是消费券政策，二者的共同点在于实质都是通过政府提供一定补贴，减轻消费者（尤其是低收入群体）的流动性约束，从而刺激消费意愿。不同的是，消费品以旧换新主要是刺激汽车、家电、手机等耐用品消费，而消费券更有助于刺激非耐用品、服务消费。考虑到中央经济工作会议专门强调“扩大服务消费，促进文化旅游业发展”，且服务就业占比已经超过工业，以消费券刺激服务消费是可行的政策选择。 其他地区经验看，消费券多是全额抵扣，并非折扣券，拉动消费效果较为明显。多数国家和地区的消费券是以全额抵扣形式发放，类似变相“发钱”；如2021-2023年中国香港地区向市民分三轮发放5000-10000港币消费券，采用全额抵扣方式；总规模约1154亿港元，年均约占香港当年财政预算收入的6.3%。相较于直接发钱，消费券在刺激消费的同时，减轻了大规模货币超发和通胀压力，以及流向金融市场和还贷。效果看，2021-2023年香港消费平均增速回升至6%左右，接近疫情景水平。 历史经验看，我国发放的消费券多为折扣券，比以旧换新见效更快，但持续性也更弱。 我国消费券多以折扣券形式发放，需要配合居民的额外现金支出，类似于以旧换新。如2020年多城密集