固定收益专题报告：一文看懂科创债

科创债市场概览 2015年至今，我国科创债市场发展经历了双创债、科创票据与科技创新公司债、科技创新债券的品种变迁，本文将科创债定义为包含以上三类品种的科技创新债。 根据股东背景、主营业务属性、行业分类、科创债募集说明书中主体认定细则等多维度，将金融机构以外的科创债发行主体类型细化成城投主体、传统产业主体、科创型主体和股权投资机构四类。 今年符合交易所或交易商协会科创债主体认定的传统产业类企业仍是科创债发行主力，伴随新规拓宽科创债发行主体，科创型主体、金融机构、股权投资机构发行科创债规模也有增长。 科创债投资价值几何？ 科创债一级市场具备配置价值，核心逻辑在于政策强力支持下的规模快速扩张、高评级发债主体主导的信用安全性，以及相对利率债的票面优势。 一级市场认购火爆与二级市场抢配共振，6月至7月科创普信债迎来超涨，其中成交活跃的1-5年中长端品种收益率下行幅度远大于同期限非科创普信债。此外，在ETF抢券行情推动下，同一发债主体的科创债与存量非科创债，以及不同交易市场的科创债也存在估值差异。不过需要注意的是，7月下旬因权益和大宗商品表现强势，风险偏好的切换触发债市急跌，前期超涨的交易所科创债同步回调。 当前点位，科创债性价比不见得高。科创债中3-5年品种收益与7月初差距已不足10bp，接下来若第二批科创债ETF配置力度过大，下行空间将被快速抹平，这会削弱科创债定价的稳定性。 流动性视角同样印证目前科创债处境的尴尬。5月起随着科创债政策红利驱动以及信用债和科创债ETF产品的扩容，科创债换手率明显抬升，周度换手率峰值达到2.86%，但读数仍低于产业债品种。因近四月科创债规模扩容，其换手率也逐步下降，8月周度换手率维持在1%-1.7%之间，已弱于城投债及普通信用债总体水平。 科创债投资策略 在科创债投资主体选择上，（1）城投类科创债发行主体，建议仍从城投平台所处区域情况、与地方政府关联性、平台重要性、平台自身财务情况等方面进行信用资质分析；（2）传统产业类科创债发行主体，重点聚焦信用等级、存量规模、债券估值与企业基本面这四大核心维度；（3）科创型主体，从核心技术能力、运营能力、市场和客户表现、资源支持等方面进行综合评估；（4）股权投资机构，可以从信用评级与增信措施、股东背景与资源支持、科创业务属性和财务健康度四个角度出发。 在具体科创债标的选择上，可优先选择兼具以下特征的个券：1）符合交易所做市标准；2）属于三类科创债指数成分券；3）剩余期限分布在1-5年；4）近三个月成交比较活跃；5）相比同期限同等级中短票存在10bp以上的超额收益，这类科创债流动性相对更优，受科创债ETF扩容的利好存在利差压缩空间。 风险提示 统计数据失真：银行间债券交易到交割有一定的时滞，这会影响统计数据结果，从而扰动对交易情绪走向的判断。信用事件冲击债市：信用事件发生有随机属性，扰动债市情绪的力度，与事件性质及牵涉到的券种有一定关系。政策预期不确定性：经济政策、债市监管政策颁布或引起债市配置和交易惯性的变化，而变化方向要基于相关政策做进一步分析。 内容目录 一、一文看懂科创债..............................................................................41、科创债市场概览..........................................................................42、科创债投资价值几何？....................................................................63、科创债投资策略.........................................................................10二、风险提示...................................................................................18 图表目录 图表1：科创债品种、主体认定标准及募集资金用途变化.............................................4图表2：科创债发行主体类型.....................................................................5图表3：今年新规推动科创债扩容.................................................................6图表4：金融机构、股权投资机构科创债发行放量...................................................6图表5：存量科创债主体性质分布.................................................................6图表6：存量科创债评级分布.....................................................................6图表7：5月科创债新政发布至科创债ETF上市期间，科创债一级市场认购情绪持续升温..................7图表8：5月以来多数时期内科创债平均票面利率低于非科创债........................................7图表9：高波动债市环境中，科创债一二级市场定价存在差异.........................................7图表10：6月至7月科创债迎来超涨...............................................................8图表11：ETF抢券行情推动交易所科创债超额利差压缩...............................................8图表12：科创债收益率变化率及ETF累计收益率....................................................9图表13：科创债与其他信用债品种近期收益变化及点位分布..........................................9图表14：各债券成交换手率对比.................................................................10图表15：可参考的城投主体信用分析框架.........................................................10图表16：存量科创债规模靠前的优质城投类科创债发行主体.........................................11图表17：存量科创债收益较高的传统产业类科创债发行主体.........................................11图表18：传统产业类科创债较该行业全部信用债估值差异...........................................12图表19：科创型主体资质分析框架...............................................................13图表20：综合潜力较大的科创型主体.............................................................13图表21：科创债股权投资主体认定标准及资质判定.................................................14图表22：资质较优的科创类股权投资机构.........................................................14图表23：交易所做市信用类债券纳入标准.........................................................15图表24：三类科创债指数对比...................................................................15图表25：各类科创债成交换手率对比.............................................................16 图表26：科创债ETF申报以来，指数成分券与非成分券及银行间科创债的利差走阔.....................16图表27：科创债指数成分券中1-3年、3-5年品种占比较高..........................................17图表28：科创债ETF催化的牛市行情中，科创债指数成分券结构性表现占优...........................17图表29：部分符合筛选标准的超额收益科创债.....................................................18 一、一文看懂科创债 1、科创债市场概览 2015年至今，我国科创债市场发展经历了双创债、科创票据与科技创新公司债、科技创新债券的品种变迁，本文将科创债定义为包含以上三类品种的科技创新债。 2015年末，国家发改委出台《双创孵化专项债券发行指引》，首次提出“双创债”概念，为科技创新企业提供了初步的债券融资支持。16年初，首批双创债在上交所试点发行，标志着双创债进入实践阶段。2022年5月，交易商协会在双创债的基础上推出科创票据，与此同期，沪深交易所发布通知称在2021年试点的基础上正式推出科技创新公司债，支持四类科创发行人发行科技创新公司债券。2025年5月，交易商协会发布《关于推出科技创新债券构建债市“科技板”的通知》，创新推出科技创新债券，并明确相关定义及配套制度；交易所发布《关于进一步支持发行科技创新债券服务新质生产力的通知》，在原有科技创新公司债基础上，进一步拓宽发行主体范围、募集资金投向范围、完善配套支持机制等，支持发行科技创新债券。 来源：交易所，交易商协会，国金证券研究所 根据5月交易所和交易商协会新规认定，科创债的发行主体类型可分为科技型企业、金融机构和股权投资机构三类。其中，金融机构类科创债发行主体类型包括商业银行、证券公司、商业保理公司等，主体分类较为清晰，但科技型企业及股权投资机构的判定与传统非金融机构的城投和产业主体认定容易混淆，我们根据股东背景、主营业务属性、行业分类、科创债募集说明书中主体认定细则等多维度，将金融机构以外的科创债发行主体类型细化成城投主体、传统产业主体、科创型主体和股权投资机构四类，具体认定条件如下： 城投类科创债发行主体：①以城市基础设施建设和公共服务提供为核心，符合城投公司基本认定标准；②主营业务需围绕科创产业孵化、园区开发运营等与科技创新相关领域，承担区域科创产业培育任务；③对地方政府回款依赖度低、盈利能力独立，传统城建类资产占比、城建类收入占比及财政补贴占净利润比重等指标处于较低水平；④募集资金的70%以上投向科技创新领域。 传统产业类科创债发行主体：①符合交易所与交易商协会科创主体认定标准；②所属行业为传统周期型或资源型产业（如煤炭、钢铁、建筑等），可通过绿色技术、智能制造等实现产业升级；③募集资金用途呈现“债务管理为主，科创投资为辅”的特征，多为偿还有息债务、借新还旧等，反映传统产业优化债务结构的需求，但需通过资金投向比例满足科创属性要求，后者投向主要为传统产业中的科技创新项目（如陕西煤业化工集团的煤炭清洁利用技术、河钢集团的钢铁智能制造升级）。 科创型主体：①业务聚焦技